Ιδιωτική πίστη: Ένα ναρκοπέδιο δύο τρισ. δολαρίων

Περίπου 6,2 τρις δολάρια είναι οι πόροι, που διαχειρίζονται τα ιδιωτικά κεφάλαια (private equity) και περίπου 2 τρις δολάρια τα δάνεια που έχουν χορηγήσει (Πηγή: S and P Global). Ωστόσο, τις τελευταίες εβδομάδες, κάτι έχει αρχίσει να ραγίζει. Οι μεγάλοι παίκτες του κλάδου έχουν αρχίσει να καταγράφουν μια πλημμύρα αιτημάτων εξαγοράς, φέρνοντας ξανά στο προσκήνιο έναν κόσμο, που μέχρι πρόσφατα φαινόταν να αναπτύσσεται ανεμπόδιστα, αλλά που τώρα πληρώνει το τίμημα για την επιθυμία του να ανοιχτεί σε ιδιώτες πελάτες.

Κοιτάζοντας τους αριθμούς, μέρος της ανάπτυξης των τελευταίων ετών έχει τροφοδοτηθεί από ημι-ρευστοποιημένες δομές, που απευθύνονται ειδικά σε ιδιώτες, όπως “Οι μη Διαπραγματεύσιμες Εταιρείες Ανάπτυξης Επιχειρήσεων” – Non-Traded Bdcs (Business Development Companies). Αυτά τα μέσα αντιπροσωπεύουν πλέον περίπου το 20% ολόκληρης της αμερικανικής ιδιωτικής πιστωτικής αγοράς. Παρά την ταχεία επέκτασή τους, η συντριπτική πλειοψηφία του τομέα παραμένει στα χέρια θεσμικών επενδυτών.

Τα συνταξιοδοτικά ταμεία, οι ασφαλιστικές εταιρείες και οι μεγάλοι διαχειριστές περιουσιακών στοιχείων εξακολουθούν να αντιπροσωπεύουν περίπου το 80% του επενδυμένου κεφαλαίου και λειτουργούν μέσω κλειστών δομών με πολύ μεγάλους χρονικούς ορίζοντες και χωρίς παράθυρα ρευστότητας. Αυτός είναι ένας από τους λόγους για τους οποίους, τουλάχιστον προς το παρόν, πολλοί παρατηρητές αποφεύγουν να συζητούν τον συστημικό κίνδυνο. Οι θεσμικοί επενδυτές κατανέμουν κεφάλαια σε ιδιωτικές πιστώσεις εδώ και δεκαετίες, γνωρίζουν καλά την κυκλική φύση της κατηγορίας περιουσιακών στοιχείων και επενδύουν σε κεφάλαια ειδικά σχεδιασμένα για να αποφεύγουν τις βραχυπρόθεσμες πιέσεις ρευστότητας.

Το πρόβλημα σήμερα είναι ότι περίπου το 40% των πιστώσεων που προέρχονται από ιδιωτικές πηγές βιώνει αρνητική ταμειακή ροή εν μέσω επιδεινούμενων γεωπολιτικών συνθηκών. Η τάση του κλάδου ήταν να καλύπτει τις ρωγμές, συχνά χρησιμοποιώντας τα λεγόμενα προγράμματα Payment-in-Kind (PIK)*. Τώρα, όμως, τα ποσοστά αθέτησης πληρωμών αυξάνονται γρήγορα και οι ρωγμές γίνονται όλο και πιο δύσκολο να περιοριστούν.

Ακόμη και πριν πέσουν οι βόμβες στην Τεχεράνη, οι αγορές ιδιωτικών πιστώσεων ήταν σε μεγάλη αναταραχή. Το γεγονός ότι οι αυξήσεις στις τιμές του πετρελαίου συμβαίνουν ξανά εν μέσω ανησυχιών για χρεοκοπία σε μια αδιαφανή, ελάχιστα κατανοητή γωνιά των πιστωτικών αγορών εντείνει μόνο την αίσθηση του deja vu. Μια βασική ανησυχία είναι ότι ένας πανικός πληθωρισμού, που σχετίζεται με τον πόλεμο στο Ιράν, θα αυξήσει γρήγορα τους κινδύνους στασιμοπληθωρισμού και θα ασκήσει ακόμη μεγαλύτερη πίεση στις ιδιωτικές πιστωτικές αγορές και, τελικά, στο ευρύτερο τραπεζικό σύστημα. 

Για μήνες, οι αγορές χρέους ουσιαστικά προέβλεπαν μια σειρά από μειώσεις επιτοκίων της Fed, που δεν είχαν υλοποιηθεί. Στην πραγματικότητα, ακόμη και πριν από την άνοδο των τιμών του πετρελαίου, οι αξιωματούχοι της Fed έφυγαν από τη συνεδρίαση πολιτικής του Ιανουαρίου, υπονοώντας ότι μπορεί να χρειαστούν αυξήσεις επιτοκίων. Ο πόλεμος στο Ιράν προκάλεσε αύξηση των τιμών ενέργειας και των πληθωριστικών πιέσεων με αποτέλεσμα οι προσδοκίες της αγοράς για μείωση των επιτοκίων πιθανότατα δεν θα εκπληρωθούν. Αυτό μεταφράζεται σε μη αύξηση της ποσότητας κυκλοφορούντος χρήματος και ως εκ τούτου μειωμένες δυνατότητες να κατευθυνθεί αυξημένη ροή χρήματος στα συγκεκριμένα χρηματοπιστωτικά μέσα. 

Αβέβαιες εξελίξεις

Ωστόσο, η ολοένα και στενότερη σύνδεση με την οικονομία της Τεχνητής Νοημοσύνης περιπλέκει επίσης την εικόνα. Τα τελευταία δύο χρόνια, η άνθηση της Τεχνητής Νοημοσύνης έχει προσελκύσει εκατοντάδες δισεκατομμύρια δολάρια σε κέντρα δεδομένων, ψηφιακές υποδομές και εταιρείες, που αναπτύσσουν υποδείγματα Τεχνητής Νοημοσύνης. Ένα σημαντικό μέρος αυτών των επενδύσεων έχει υποστηριχθεί μέσω ιδιωτικών πιστωτικών δανείων, τα οποία έχουν γίνει μια εναλλακτική πηγή χρηματοδότησης στις παραδοσιακές τράπεζες.

Όταν άρχισαν να εμφανίζονται αμφιβολίες σχετικά με τη βιωσιμότητα του κύματος επενδύσεων στην Τεχνητή Νοημοσύνη τους τελευταίους μήνες, αρκετοί αναλυτές άρχισαν να αμφισβητούν την ποιότητα αυτών των δανείων. Εάν οι ταμειακές ροές που αναμένονται από ορισμένες εταιρείες τεχνολογίας αποδειχθούν υπερβολικά αισιόδοξες, μέρος αυτού του χρέους θα μπορούσε να γίνει πιο εύθραυστο. Πρέπει να ειπωθεί, ωστόσο, ότι η λογική πίσω από την πίστωση είναι διαφορετική από αυτήν των ιδίων κεφαλαίων. Τα δάνεια δεν βασίζονται στις αποτιμήσεις της αγοράς των εταιρειών, αλλά στην ικανότητά τους να παράγουν έσοδα.

Τα τελευταία χρόνια, οι εταιρείες ιδιωτικών κεφαλαίων βρίσκονται στο επίκεντρο του 80%-90% όλων των συγχωνεύσεων και εξαγορών κέντρων δεδομένων. Ταυτόχρονα, η ιδιωτική πίστωση έχει αυξηθεί σε κλίμακα, καθώς οι παραδοσιακές τράπεζες έχουν γίνει πιο επιλεκτικές. Συγκεκριμένα, στα ακίνητα ενός τομέα, πολλές τράπεζες έχουν φτάσει γρήγορα στα όρια έκθεσής τους. Οι εταιρείες ιδιωτικών κεφαλαίων ανέλαβαν δράση για να καλύψουν το κενό, χρησιμοποιώντας τις δικές τους ιδιωτικές πιστωτικές μονάδες για να παρέχουν τις απαραίτητες διευκολύνσεις χρέους.

Και μέχρι στιγμής, παρά τις διορθώσεις στις αποτιμήσεις των μετοχών ορισμένων εταιρειών τεχνολογίας, τα λειτουργικά θεμελιώδη μεγέθη πολλών εταιρειών του κλάδου δεν έχουν επιδεινωθεί. Είναι επομένως πολύ νωρίς για να μιλήσουμε για συστημική κρίση, αλλά τα πρόσφατα γεγονότα υπενθύμισαν στους επενδυτές ότι η ιδιωτική πίστη δεν είναι πλέον μια κρυφή γωνιά της παγκόσμιας χρηματοδότησης. Είναι μια τεράστια αγορά, που συνδέεται όλο και περισσότερο με τις αποταμιεύσεις εκατομμυρίων επενδυτών.

Παρόλα αυτά έχουμε σειρά γεγονότων που δείχνουν ότι οι εξελίξεις στον κλάδο είναι παραπάνω από αβέβαιες. Αναφέρω ορισμένα παραδείγματα (William Pese: Oil surge exposing cracks in $1.8 trillion private credit market): «Στις 24 Φεβρουαρίου, η εταιρεία Blue Owl Capital, ένας από τους κορυφαίους διαχειριστές ιδιωτικών πιστώσεων στον κόσμο, μπλόκαρε τις εξαγορές ορισμένων κεφαλαίων και η μετοχή της έπεσε κατακόρυφα. Λίγες μέρες μετά την Blue Owl, ήταν η σειρά του γίγαντα Blackstone να διαχειριστεί σημαντικά αιτήματα εξαγοράς στο ιδιωτικό πιστωτικό ταμείο του, ύψους άνω των 80 δισεκατομμυρίων δολαρίων.

Στη συνέχεια, ήρθε η σειρά ενός άλλου αμερικανικού γίγαντα, της Blackrock, η οποία είδε το fund της, ύψους 26 δισεκατομμυρίων δολαρίων, να λαμβάνει αιτήματα εξαγοράς για πάνω από 9% των περιουσιακών της στοιχείων σε ένα μόνο τρίμηνο. Ωστόσο, οι κανόνες του fund επιτρέπουν μέγιστες εξαγορές 5% ανά τρίμηνο, με αποτέλεσμα το μερικό πάγωμα των εκροών. Στις αρχές Μαρτίου, τα μέσα ενημέρωσης ανέφεραν ένα επενδυτικό σημείωμα από το hedge fund Rubric Capital που προέβλεπε ένα αποσταθεροποιητικό κύμα αθετήσεων που προκλήθηκε από μια «αναντιστοιχία μεταξύ περιουσιακών στοιχείων και υποχρεώσεων».

 

---

*Τα προγράμματα χρέους “Πληρωμής σε Είδος” (PIK) επιτρέπουν στους δανειολήπτες να πληρώνουν τόκους χρησιμοποιώντας πρόσθετο χρέος, προνομιούχες μετοχές ή αυξάνοντας το κεφάλαιο του δανείου, αντί να χρησιμοποιούν μετρητά, συνήθως για τη διαχείριση της ρευστότητας κατά τη διάρκεια ανάπτυξης ή οικονομικής δυσπραγίας. Τα ομόλογα PIK έχουν γενικά υψηλότερα, ανατοκιζόμενα επιτόκια και χρησιμοποιούνται συνήθως σε μοχλευμένες εξαγορές, ενδιάμεση χρηματοδότηση και από προβληματικές εταιρείες, προσφέροντας υψηλές αποδόσεις, αλλά αυξάνοντας σημαντικά τον κίνδυνο αθέτησης.