Πειραιώς: Η επενδυτική στρατηγική για το τρίτο τρίμηνο – Γιατί «ψηφίζει» ομόλογα

Η ψήφιση σε νόμο του σχεδίου οικονομικής πολιτικής (One Big Beautiful Bill Act) από την κυβέρνηση των ΗΠΑ, η έστω και μερική παράκαμψη του «φρένου χρέους» από τη Γερμανική κυβέρνηση παράλληλα με τη δημιουργία ειδικού ταμείου υποδομών καθώς και η συνέχιση της επεκτατικής δημοσιονομικής (αλλά και νομισματικής) πολιτικής από την Κίνα, σηματοδοτούν ένα νέο γύρο στήριξης των μεγαλύτερων οικονομιών του πλανήτη μέσω της αύξησης της δημόσιας χρηματοδότησης και αναπόφευκτα των δημοσιονομικών ελλειμμάτων και του κρατικού χρέους.

Καθώς όμως τα ελλείμματα συσσωρεύονται σε χρέος, είναι πολύ σημαντικό τόσο από μακροοικονομική όσο και από επενδυτική σκοπιά να συνειδητοποιήσουμε ότι αυτές οι οικονομίες δεν έχουν τα ίδια περιθώρια διαχείρισης του δημοσίου χρέους τους.

Αναμφισβήτητα στη χειρότερη θέση βρίσκονται οι ΗΠΑ. Με χρέος στα επίπεδα του 99,6% του ΑΕΠ (ή 120,8% εάν συνυπολογίσουμε και τα ομόλογα στο χαρτοφυλάκιο της Fed) και έλλειμμα το 2024 στο 6,9%, η περαιτέρω αύξηση των ελλειμμάτων εξαιτίας του νέου (και «πανέμορφου») νόμου, σπρώχνει τις ΗΠΑ σε μια μη-διατηρήσιμη δημοσιονομική τροχιά. Ήδη οι ελπίδες εξοικονόμησης δαπανών από την ομάδα εργασίας του Έλον Μασκ (το λεγόμενο DOGE) είναι νεκρές, ενώ και τα έσοδα από τους δασμούς είναι πολύ πιθανό – ιδιαίτερα σε βάθος χρόνου – να απογοητεύσουν. Ταυτόχρονα, πιστεύουμε ότι θα είναι σφάλμα να αποδώσουμε το σύνολο των αποφάσεων αυτών στα πολιτικά «θέλω» και επιδιώξεις του προέδρου Τραμπ. Αντίθετα, θα πρέπει να τις αντιλαμβανόμαστε ως εκφάνσεις της προδιάθεσης της αμερικανικής κοινωνίας να αποφύγει για όσο το δυνατόν περισσότερο τη λήψη επώδυνων και δυσάρεστων μέτρων δημοσιονομικής εξυγίανσης. Η πορεία αυτή είναι εμφανώς αδιέξοδη, το ερώτημα που ωστόσο είναι δύσκολο να απαντηθεί είναι το ποιό θα είναι το γεγονός εκείνο που θα αποτελέσει τη θρυαλλίδα για τη σημαντική αύξηση του επιπλέον ασφάλιστρου κινδύνου που θα απαιτήσουν οι επενδυτές προκειμένου να συνεχίσουν να χρηματοδοτούν το αμερικανικό δημόσιο.

Στη Γερμανία η κατάσταση είναι εκ διαμέτρου αντίθετη. Η γερμανική οικονομία έχει και σημαντικό δημοσιονομικό χώρο και μεγάλη ανάγκη δημοσίων επενδύσεων. Συνεπώς οι πρόσφατες αποφάσεις θα έχουν θετικό αντίκτυπο στη γερμανική οικονομία. Ευρώπη όμως δεν είναι μόνο η Γερμανία. Οι υπόλοιπες οικονομίες της Ευρωζώνης αδυνατούν να ακολουθήσουν την ίδια επεκτατική δημοσιονομική πολιτική. Στην (πολύ πιθανή) περίπτωση όπου η Γερμανική ανάπτυξη δεν διαχυθεί σε όλη την Ευρωζώνη, η υστέρηση που θα προκύψει στις υπόλοιπες οικονομίες έναντι της Γερμανίας θα θέσει σε δοκιμασία την άσκηση οικονομικής και νομισματικής πολιτικής σε επίπεδο ΕΕ.

Νομισματική Πολιτική: Ένα ήρεμο καλοκαίρι

Όσον αφορά τη Fed, η πορεία τόσο του πληθωρισμού όσο και της αγοράς εργασίας σε συνδυασμό με τη συνεχόμενη αβεβαιότητα των δασμών δεν προσφέρουν ξεκάθαρες ευκαιρίες για σημαντικές μειώσεις επιτοκίων στο άμεσο μέλλον. Σε μεσοπρόθεσμο ορίζοντα όμως είναι πολύ πιθανό η Fed να κινηθεί προς το στόχο του 3%.

Η κατάσταση είναι πιο περίπλοκη στην περίπτωση της ΕΚΤ. Σύμφωνα με την πολύ συντηρητική προσέγγιση των μελών της ΕΚΤ, τα τρέχοντα επίπεδα των επιτοκίων στο 2% είναι τα ενδεδειγμένα για την ευρωπαϊκή οικονομία. Η θεώρηση αυτή δεν λαμβάνει υπόψη της ούτε το μεγάλο σοκ ζήτησης από τους δασμούς, ούτε τις επιπτώσεις στην ανάπτυξη και στον πληθωρισμό από την ενίσχυση του Ευρώ, ούτε τις αποπληθωριστικές επιπτώσεις της πτώσης της τιμής του πετρελαίου. Κατά συνέπεια υπάρχουν σημαντικές πιθανότητες ο πληθωρισμός να διαμορφωθεί χαμηλότερα του στόχου της ΕΚΤ και τα επιτόκια να κινηθούν σε χαμηλότερα επίπεδα έναντι των προσδοκιών της αγοράς.

Από τη (Μακρο) Οικονομία στις Αγορές

Στην τρέχουσα συγκυρία πιστεύουμε ότι είναι πολύ σημαντικό να αναδείξουμε τις βασικές διαφοροποιήσεις στην πορεία των αγορών μεταξύ βραχυχρόνιου και μακροχρόνιου ορίζοντα.

Σε μακροχρόνιο ορίζοντα, οι βασικές επιπτώσεις της πολιτικής των ΗΠΑ θα είναι αρνητικές για τις αποτιμήσεις των αμερικανικών ομολόγων και το δολάριο αλλά όχι απαραίτητα για τις μετοχές. Σε βάθος χρόνου, το συνεχώς αυξανόμενο δημοσιονομικό χρέος θα οδηγήσει στην αύξηση του ασφαλίστρου κινδύνου (risk premium) ιδιαίτερα στα ομόλογα μεγάλης διάρκειας, γεγονός που συνεπάγεται αύξηση των αποδόσεων και πτώση της τιμής τους.

Ταυτόχρονα, η υποχώρηση των ρυθμών ανάπτυξης στις ΗΠΑ έναντι των υπόλοιπων οικονομιών σε συνδυασμό με τη μετάβαση σε ένα πιο κατακερματισμένο και «πολύ-πολικό» γεωπολιτικό σύστημα οδηγεί σε συνθήκες αποδυνάμωσης της ισοτιμίας του δολαρίου. Η παράλληλη πραγματοποίηση των δυο αυτών γεγονότων αποτελεί μια πολύ αρνητική εξέλιξη, ιδιαίτερα για χαρτοφυλάκια η αξία των οποίων αποτιμάται σε όρους Ευρώ.

Ωστόσο, σε βραχυχρόνιο ορίζοντα παραμένουμε ήπια θετικοί για τα αμερικανικά ομόλογα καθώς πιστεύουμε ότι και το δολάριο έχει περιθώρια πρόσκαιρης ενίσχυσης και ότι οι μειώσεις επιτοκίων από τη Fed – εξαιτίας μιας επιβραδυνόμενης αλλά όχι υφεσιακής οικονομικής ανάπτυξης – θα υπερκεράσουν (και πάλι προσωρινά) την αύξηση του ασφαλίστρου κινδύνου στα ομόλογα ΗΠΑ.

Όσον αφορά τις αμερικανικές μετοχές, η προσέγγιση μας διαφοροποιείται.

Αρχικά κανείς δεν πρέπει να υποτιμά την ικανότητα των αμερικανικών εταιρειών να καινοτομούν και να επιτυγχάνουν υψηλά επίπεδα κερδοφορίας και απόδοσης ιδίων κεφαλαίων. Επιπρόσθετα, η υποχώρηση του δολαρίου βελτιώνει το κομμάτι της κερδοφορίας τους που πραγματοποιείται εκτός ΗΠΑ, ενώ αναμένουμε η κερδοφορία τους να ευνοηθεί περαιτέρω από τις φοροαπαλλαγές του πρόσφατου οικονομικού νομοσχεδίου. Για τα χαρτοφυλάκια που αποτιμώνται σε Ευρώ, η καλύτερη στρατηγική είναι να αναμένουμε την ολοκλήρωση της πορείας εξασθένησης του δολαρίου και στη συνέχεια την επανεξέταση της άποψής μας για τις αμερικανικές μετοχές σε πιο θετικά επίπεδα. Εάν έως τότε έχει υπάρξει και κάποια διόρθωση στα επίπεδα του S&P 500 τότε η μεταβολή της στάσης μας μπορεί να γίνει και σε καλύτερες αποτιμήσεις.

Η μόνη μεταβολή στη επενδυτική μας άποψη αφορά τις Ευρωπαϊκές μετοχές. Κατά την άποψή μας οι επιπτώσεις των δασμών έχουν υποτιμηθεί και η επίδραση της ανάπτυξης της Γερμανίας έχουν υπερεκτιμηθεί. Συνεπώς η θετική πορεία των ευρωπαϊκών μετοχών δεν δικαιολογείται πλήρως. Ωστόσο, η δυναμική της αγοράς και η θετική προδιάθεση των επενδυτών δεν μπορεί να αγνοηθεί. Συνεπώς παραμένουμε επιφυλακτικοί αλλά βελτιώνουμε την άποψή μας από αρνητική σε ήπια αρνητική.

Τέλος διατηρούμε τη θετική άποψή μας για τα ευρωπαϊκά ομόλογα πάρα την πρόσφατη άνοδο των αποδόσεων των Γερμανικών ομολόγων. Η άνοδος των αποδόσεων οφείλεται στην πεποίθηση των αγορών ότι μετά από ένα πολύ σύντομο διάστημα μείωσης των επιτοκίων, η ΕΚΤ θα χρειαστεί να αυξήσει εκ νέου το επιτόκιο καταθέσεων από το 2% σήμερα στα επίπεδα του 2,5% σε μεσοπρόθεσμο ορίζοντα. Κατά την άποψή μας οι προσδοκίες αυτές είναι δύσκολο να δικαιωθούν και προϊόντος του χρόνου θα μεταστραφούν, οδηγώντας σε βελτίωση της εικόνας των Ευρωπαϊκών ομολόγων.