Χρέος: Όταν η σιωπή δεν είναι χρυσός

Η ιστορία διδάσκει, πολύ περισσότερο η οικονομική ιστορία. Και τo δίδαγμα είναι πολύ απλό. Όσο αναβάλεις την αντιμετώπιση ενός οικονομικού προβλήματος, τόσο αυτό διογκώνεται και κάποια στιγμή μετατρέπεται σε πραγματική απειλή. Βέβαια σε ένα περιβάλλον που διαμορφώνεται από την συνωμοσία της ακαταμάχητης αισιοδοξίας, ο προβληματισμός για το μέλλον και την βιωσιμότητα του χρέους δεν πρέπει να υφίσταται.

Οι λόγοι αυτής της ενδιαφέρουσας αισιοδοξίας είναι απλοί και το βασικό επιχείρημα συμπυκνώνεται στις παρακάτω προτάσεις. Το ελληνικό χρέος είναι βιώσιμο, διότι η ΕΚΤ θα συνεχίζει να δέχεται τα ελληνικά ομόλογα μέσω του προγράμματος PEPP. Επιπλέον η ανάπτυξη θα είναι μεγαλύτερη από το μέσο επιτόκιο του ελληνικού χρέους, που ανέρχεται στο 1,5%. Το χαμηλό επιτόκιο, σε συνδυασμό με το γεγονός ότι το 90% του χρέους αποτελείται από δάνεια σταθερού επιτοκίου και το 81% διακρατείται από τους πιστωτές του δημόσιου τομέα, αποτελεί εγγύηση βιωσιμότητας.

Τα παραπάνω συνδυάζονται με τις διεθνείς εξελίξεις όπου τον τελευταίο καιρό υπάρχει μια υπερβάλλουσα ζήτηση για ασφαλή περιουσιακά στοιχεία, με αποτέλεσμα το κόστος εξυπηρέτησης του χρέους να έχει μειωθεί. Για παράδειγμα, αν συνεχιστεί το ίδιο επίπεδο επιτοκίων, το κόστος εξυπηρέτησης του χρέους για την Γερμανία θα είναι μηδενικό το 2029. Εδώ όμως πρέπει να τοποθετηθούν κάποια “αν”.

Αν ο πληθωρισμός αποδειχθεί πιο επίμονος από ένα παροδικό φαινόμενο και μονιμοποιήσει την παρουσία του στις δυτικές οικονομίες τότε μήπως οι αγοραστές του ελληνικού χρέους αναζητήσουν μεγαλύτερες αποδόσεις των ελληνικών ομολόγων; Και σ’ αυτή την περίπτωση μπορεί τo μέσο επιτόκια να είναι σταθερά στο 1,5%, αλλά το κόστος δανεισμού των νέων ομολόγων θα ανέλθει κατακόρυφα.

Υπεραισιόδοξες προβλέψεις

Θυμίζω ότι το 2016, τέσσερα χρόνια μετά το PSI και την ανακοινωθείσα μείωση του επιτοκίου του ελληνικού χρέους, η απόδοση των ελληνικών ομολόγων ανήλθε στις 853 μονάδες βάσης (8,053%). Με αυτό τον τρόπο το ασφάλιστρο κινδύνου οδηγεί τα ελληνικά ομόλογα εκτός αγορών. Θα αντιτάξει κανείς το επιχείρημα ότι η Ελλάδα έχει υποχρέωση παραγωγής δημοσιονομικών πλεονασμάτων. Ας αναλογιστούμε όμως ότι σε αυτό το προνομιακό περιβάλλον το 2019, πρiν την πανδημία, ο λόγος πληρωμών των τόκων του δημοσίου χρέους προς τα έσοδα της γενικής κυβέρνησης το 2019 ανήλθε στο 6,3%. Για το 2020 το ποσοστό αυτό αναμένεται να επηρεάσει το 8%.

Η αύξηση του πληθωρισμού γενικά είναι υποβοηθητική για την εξυπηρέτηση του χρέους. Διότι πολύ απλά η σχέση χρέους προς ονομαστικό ΑΕΠ βαίνει μειούμενη αυξάνοντας την πιστωτική αξιοπιστία. Γι’ αυτό όταν αυξάνεται ο πληθωρισμός, θεωρούμε δεδομένο ότι οι αποδόσεις των ομολόγων θα είναι περίπου σταθερές. Αυτό ισχύει όμως σε χώρες με λογικά επίπεδα χρέους και δεν μπορεί να συμβεί σε μια χώρα που χρέος υπερβαίνει το 210% του ΑΕΠ. Ιδιαίτερα στην περίπτωση που οι ληκτότητες είναι μακροχρόνιες, όπως του ελληνικού χρέους, όπου η μέση σταθμισμένη ληκτότητα ξεπερνά τα 21 έτη.

Η αισιοδοξία βασίζεται επίσης στις υποσχέσεις της ΕΚΤ περί αέναου συνέχισης του προγράμματος αγοράς του ελληνικού χρέους. Πληθαίνουν όμως οι φωνές περί τερματισμού της πολιτικής της ποσοτικής χαλάρωσης. Τα επιχειρήματα που προβάλλονται είναι λογικά και δεδομένης της διόγκωσης των ισολογισμών των κεντρικών τραπεζών, το τέλος ή ο δραστικός περιορισμός είναι κάτι που μπορεί να μην αργήσει.

Τέλος και επίσης σημαντικό είναι η περιοδικότητα εμφάνισης των τραπεζικών και οικονομικών κρίσεων, που δείχνει ότι αργά η γρήγορα θα κάνει την εμφάνισή της. Εξάλλου τα επιτόκια βρίσκονται για μια ασυνήθιστα μεγάλη περίοδο σε αδικαιολόγητα χαμηλά επίπεδα. Στην περίπτωση εκδήλωσης μια κρίσης, ή ανόδου των επιτοκίων, η ΕΚΤ και να θέλει να τηρήσει τις υποσχέσεις της να συνεχίσει την ποσοτική χαλάρωση δεν θα μπορεί, γιατί πολύ απλά θα έχουν αλλάξει οι προτεραιότητες της νομισματικής πολιτικής και των τραπεζικών διασώσεων.

Αν θεωρήσουμε αφελής την άποψη ότι δύναται η Ελλάδα σε συνεργασία με την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα να επιβάλλει moratorium για το χρέος στις αγορές μέχρι το 2060, τότε καθίσταται επικίνδυνη η σιωπή για το θέμα του χρέους και η μη υποβολή θέσεων και προτάσεων.