Γιατί η αύξηση των επιτοκίων δεν θα τιθασεύσει τον πληθωρισμό

Το πρόβλημα του πληθωρισμού, που αντιμετωπίζουν σήμερα οι κυβερνήσεις και όχι μόνο οι κεντρικές τράπεζες, όπως αναφέρεται σύμφωνα με τη σημερινή συμβατική ορολογία (λόγω της ανεξαρτησίας των τελευταίων), είναι αρκετά περίπλοκο και πολυεπίπεδο. Η προτεινόμενη λύση όμως από τις κεντρικές τράπεζες φαντάζει απλή: Το πρόβλημα προέρχεται από την προσφορά.

Η αύξηση της ζήτησης μετά τα δύο χρόνια της πανδημίας, λόγω των κυβερνητικών παρεμβάσεων και της επαναλειτουργίας της οικονομίας προκάλεσε υπέρβαση σε σχέση με τις δυνατότητες της προσφοράς. Αυτό δυνάμωσε τις πληθωριστικές πιέσεις. Ο πόλεμος στην Ουκρανία επαύξησε τις πληθωριστικές πιέσεις. Η αδυναμία να διορθωθεί η ελλειμματική προσφορά, αφήνει μόνο μια λύση: Να μειωθεί η ζήτηση στο επίπεδο της σημερινής προσφοράς, παρασύροντας και τον πληθωρισμό προς τα κάτω.

Επομένως απαιτείται αύξηση των επιτοκίων, προκειμένου να μειωθεί η ζήτηση. Το ερώτημα που τίθεται είναι συγκεκριμένο: σε τι ύψος πρέπει να αυξηθούν τα επιτόκια, σε πόσο χρονικό διάστημα θα υπάρξουν αποτελέσματα και ποιες είναι οι παρενέργειες στην οικονομική δραστηριότητα. Ας δούμε ορισμένες πρώτες σκέψεις και πιθανές απαντήσεις.

Ο Paul Volcker ανέλαβε πρόεδρος της Fed τον Αύγουστο του 1979. Ο ρυθμός πληθωρισμού εκείνη την περίοδο ήταν 11,8% ετησίως και το Μάρτιο του 1980 ανήλθε στο 14,6%, ετησίως. Ο Volcker αύξησε τα ομοσπονδιακά επιτόκια από 10,5% τον Ιούλιο του 1979, σε 17,6% τον Απρίλιο του 1980. Την περίοδο, με αρχή την τελευταία αναφερόμενη ημερομηνία μέχρι και τον Ιούνιο του 1981, ο Volcker εφάρμοσε την γνωστή μονεταριστική νομισματική “συνταγή” του Milton Friedman, η οποία πρότεινε τη ρύθμιση της ποσότητας της προσφοράς χρήματος, ως μέσον νομισματικής πολιτικής αντιμετώπισης του πληθωρισμού, αντί της χρήσης των επιτοκίων.

Η αποτυχία της συνταγής Friedman

Η προσπάθεια κατέληξε σε παταγώδη αποτυχία, παρασύροντας τη μονεταριστική αυτή πρόταση, αλλά και τη θεωρητική θέση που την υποβάσταζε: Δηλαδή ότι το μέγεθος “προσφορά χρήματος” είναι εξωγενές μέγεθος που μπορεί να χρησιμοποιηθεί ως μέσον νομισματικής πολιτικής. Η αποτυχία αυτή οδήγησε τον Volcker να εγκαταλείψει αυτή την προσέγγιση και να επιστρέψει στη χρήση των επιτοκίων ως μέσον νομισματικής πολιτικής. Προχώρησε σε νέα αύξηση των επιτοκίων τον Ιούνιο του 1981, τα οποία ανήλθαν σε 19,1%.

Μόνο τότε ο πληθωρισμός άρχισε να μειώνεται για να κινηθεί γύρω στο 4,0% προς το τέλος του 1982, και η Fed άρχισε να αποκλιμακώνει τη στενή νομισματική πολιτική και να μειώνει σταδιακά τα επιτόκια. Το ίδιο έτος η οικονομία των ΗΠΑ εισήλθε σε βαθιά ύφεση, -1,8%, αλλά στη συνέχεια, περίοδος 1983-1989, μεγεθύνθηκε, με μέσο ετήσιο ρυθμό 4,4%. Η νομισματική πολιτική που ακολούθησε ο Volcker για οχτώ περίπου χρόνια διατήρησε τα πραγματικά ομοσπονδιακά επιτόκια, κατά μέσο όρο περίπου στο + 4,4%.

Αντιθέτως την περίοδο των διαδόχων του Volcker, δηλαδή των Greenspan, Bernanke, Yellen και Powell τα πραγματικά επιτόκια της Fed, κατά μέσο όρο ήταν αρνητικά, αντιστοίχως: -0,7%, -0,9% και μέχρι τον Απρίλιο 2022 -1,95%. Μάλιστα οι προβλέψεις δείχνουν ότι μέχρι το Δεκέμβριο του 2022 τα πραγματικά επιτόκια στις ΗΠΑ, θα βρίσκονται στο -2,25% κατά μέσο όρο.

Αντίστοιχα στην Ευρωζώνη, η νομισματική πολιτική της ΕΚΤ, ως προς τα πραγματικά επιτόκια, είχε την ακόλουθη πορεία: την περίοδο 1999-2011 (πρόεδροι Βιμ Ντόισενμπεργκ, και Ζαν Κλοντ Τρισέ) ήταν θετικά με εύρος 2,2% – 0,65%. Από τον Απρίλιο του 2011 (πρόεδρος Ζαν Κλοντ Τρισέ μέχρι το Νοέμβριο) και μέχρι σήμερα (πρόεδροι Μάριο Ντράγκι και Κριστίν Λαγκάρντ) τα πραγματικά επιτόκια είναι αρνητικά, με εύρος από -1,55% έως -8,1% τον Μάιο του 2022.

Η νομισματική πολιτική Volcker

Μπορούν άραγε να εξαχθούν κάποια συμπεράσματα από όσα αναφέρθηκαν παραπάνω: Η δραστική μείωση του πληθωρισμού με την νομισματική πολιτική Volcker, επιτεύχθηκε με την απότομη αύξηση των επιτοκίων πολύ πάνω από το ρυθμό πληθωρισμού, διατηρώντας τα  πραγματικά επιτόκια θετικά, + 4,0% κατά μέσο όρο, για πάνω από μια οχταετία.

Το ερώτημα είναι το ακόλουθο: αν εφαρμοστεί στις σημερινές συνθήκες η νομισματική πολιτική του Volcker, ποιες θα ήταν οι συνέπειες για τις οικονομικές εξελίξεις; Πρώτα από όλα αυτό θα σήμαινε απότομη και μεγάλη αύξηση των επιτοκίων, πιθανά πάνω από το ύψος του σημερινού πληθωρισμού. Υπάρχουν μελέτες, για την οικονομία ΗΠΑ, που επιχειρούν να ποσοτικοποιήσουν την επίδραση της ανόδου των επιτοκίων στον πληθωρισμό, στη μεγέθυνση του ΑΕΠ, και στην ανεργία.

Η συγκεκριμένη οικονομετρική διερεύνηση έδειξε ότι, με προβολή των στοιχείων για την περίοδο 2021Q2-2023Q4, δηλαδή για 11 τρίμηνα, η αύξηση του επιτοκίου κατά 1,0% μειώνει τον πληθωρισμό κατά 0,5%, το ΑΕΠ κατά 1,0% και αυξάνει το ποσοστό ανεργίας κατά 0,35%. Απαιτούνται πέντε τρίμηνα για να πραγματοποιηθούν αυτές οι προβλέψεις. Με απλά λόγια, και με την δεδομένη επιφύλαξη στην ακρίβεια όλων των οικονομετρικών μελετών, αυτό σημαίνει διπλάσια αύξηση των επιτοκίων προκειμένου να επιτευχθεί μια συγκεκριμένη μείωση του πληθωρισμού, πχ για μείωση 3,5% του πληθωρισμού απαιτείται διπλάσια αύξηση των επιτοκίων, 7,0%. Παράλληλα απαιτούνται τουλάχιστον πέντε τρίμηνα για να υπάρξουν αυτά τα αποτελέσματα.

Συνεπώς το πρώτο άμεσο συμπέρασμα είναι ότι η αύξηση των επιτοκίων δεν λειτουργεί βραχυπρόθεσμα. Υπάρχουν και οι σημαντικές άμεσες παράπλευρες απώλειες: Η μείωση του ΑΕΠ και η αύξηση του ποσοστού ανεργίας. Γράφω, άμεσες, διότι υπάρχουν και, υπό μια έννοια, έμμεσες που σχετίζονται με την γενικότερα χαρακτηριστικά της σημερινής οικονομίας και συγκεκριμένα το υψηλό δημόσιο και ιδιωτικό χρέος. Θα επανέλθω στη συνέχεια στο θέμα αυτό, αλλά πρώτα θα πρέπει να σημειωθεί ότι και οι προβλέψεις της Fed βασισμένες στο υπόδειγμα FRB/US δείχνουν μικρότερες επιπτώσεις στον πληθωρισμό με την άνοδο των επιτοκίων: Αύξηση 1,0% των επιτοκίων, επιφέρει μετά από 11 τρίμηνα, μείωση του πληθωρισμού κατά 0,04%.

Καταστροφική συνταγή

Υπάρχουν βάσιμοι λόγοι ότι μια πολιτική ala Volcker, σήμερα, θα προκαλούσε πολλαπλές παράπλευρες απώλειες  από τη δεκαετία του 1980. Ο κύριος λόγος είναι ότι σε ολόκληρη την περίοδο χαμηλού πληθωρισμού, η νομισματική πολιτική ήταν κατά βάση επεκτατική και τα πραγματικά επιτόκια ήταν κατά μέσο όρο αρνητικά. Ο τεράστιος όγκος χρήματος διοχετεύθηκε πρωτίστως στην αύξηση του εταιρικού και δημόσιου δανεισμού και στην αύξηση των τιμών (πληθωρισμός) της αγοράς κατοικιών, μετοχών και γενικά του συνόλου των χρηματοπιστωτικών προϊόντων.

Κατά μέσο όρο οι τιμές στην αγορά των κατοικιών στις ΗΠΑ αυξήθηκαν κατά 91,0% από τον Ιούνιο του 2009 μέχρι το Φεβρουάριο 2022- σύμφωνα με τον δείκτη S&P/Case-Shiller National Home Price αυξήθηκαν από 150 στο 287. Το μακροχρόνιο (15 ετών) επιτόκιο των στεγαστικών δανείων μειώθηκε από 4,9% τον Ιούνιο 2009 σε 3,0% το Φεβρουάριο του 2022  συνεισφέροντας στον πληθωρισμό της αγοράς ακινήτων. Επίσης το χρέος (δανειακή επιβάρυνση) των μη χρηματοπιστωτικών επιχειρήσεων, ως ποσοστό του ΑΕΠ, αυξήθηκε από 55,0% το 1996 σε 75,0% το τέλος του 2019 και σε 90,0% το πρώτο τρίμηνο του 2020.

Σε απόλυτα νούμερα αυτό μεταφράζεται σε αύξηση 7,7 τρις δολάρια την περίοδο 2009Q2 = 10,5 τρις – 2021Q3 =18,2 τρις. Μεγάλο ποσοστό από αυτή την αύξηση χρησιμοποιήθηκε από τις ηγεσίες των επιχειρήσεων για την επαναγορά των μετοχών των επιχειρήσεών τους, ωθώντας τις τιμές προς τα πάνω και διατηρώντας σε ανοδική πορεία τα χρηματιστήρια. Σημειώνεται ότι το 57,0% του χρέους των αμερικανικών επιχειρήσεων αξιολογείται στο επίπεδο  ΒΒΒ, μια μόνο θέση πάνω από τα “σκουπίδια”.

Μια αύξηση των επιτοκίων, ala Volcker, θα επέφερε μια καταστροφή σε μια οικονομία υπέρ δανεισμένη σε αυτό το βαθμό. Συγχρόνως θα προκαλούσε τρομακτικούς κραδασμούς στην παγκόσμια οικονομία και ιδιαίτερα στις αναπτυσσόμενες οικονομίες με υψηλό δημόσιο εξωτερικό χρέος και με νομίσματα  ιδιαίτερα ευαίσθητα στις διακυμάνσεις των επιτοκίων. Δεν πρέπει να λησμονούμε τι συνέβη στις χώρες τις Λατινικής Αμερικής τη δεκαετία του 1980 όταν ο Volcker ύψωσε τα επιτόκια, με χρέος ασήμαντο σε σχέση με τα σημερινά επίπεδα.

Ως συμπεράσματα μπορούν να εξαχθούν τα ακόλουθα: Πρώτον, η αύξηση των επιτοκίων είναι ένα πολύ ακατέργαστο εργαλείο για τον περιορισμό του πληθωρισμού. Μέτριες αυξήσεις των επιτοκίων φαίνεται ότι δεν έχουν επιτυχία στη μείωση του πληθωρισμού με αξιόπιστο τρόπο και σε βραχυχρόνια περίοδο.  Αντιθέτως μεγάλες αυξήσεις, ala Volcker, σκοτώνουν την οικονομική δραστηριότητα. Δεύτερον, στη σημερινή συγκυρία, υπάρχουν ισχυροί περιορισμοί που προβληματίζουν έντονα σε περίπτωση μεγάλης αύξησης των επιτοκίων και οι οποίοι σχετίζονται με την υψηλή υπερχρέωση νοικοκυριών, επιχειρήσεων και δημοσίου.

Σύμφωνα με τους τελευταίους υπολογισμούς μια απότομη και μεγάλη αύξηση των επιτοκίων μπορεί να έχει θετικές επιδράσεις στον πληθωρισμό, αλλά οι δυσκολίες που θα προκύψουν από την αύξηση των αναγκαίων δαπανών για την εξυπηρέτηση του χρέους, πρωτίστως νοικοκυριών και στη συνέχεια επιχειρήσεων, θα είναι τεράστιες. Υπολογίζεται ότι για τα νοικοκυριά η επιβάρυνση της εξυπηρέτησης του χρέους μπορεί να ανέλθει και στο 30,0%. Παράλληλα το δημόσιο εξωτερικό χρέος των αναπτυσσομένων χωρών θα επιβαρυνθεί τα μάλα.

Η αντίληψη Friedman 

Κλείνοντας αυτές τις σκέψεις χρειάζεται να ειπωθούν, ως παρέκβαση, τα εξής ως προς την μονεταριστική αντίληψη του Milton Friedman ότι ο πληθωρισμός είναι μόνο «νομισματικό φαινόμενο». Η αντίληψη αυτή είναι μια ταυτολογία. Στη λογική, μια ταυτολογία ορίζεται ως μια δήλωση που δεν αποκλείει καμία λογική πιθανότητα, πχ “ή βρέχει ή δεν βρέχει”. Ένας άλλος τρόπος για να το θέσουμε αυτό είναι να πούμε ότι μια ταυτολογία είναι “αληθινή σε όλους τους πιθανούς κόσμους”.

Κανείς δεν θα αμφιβάλλει ότι, ανεξάρτητα από την πραγματική κατάσταση του καιρού (δηλαδή, ανεξάρτητα από το αν η δήλωση ότι βρέχει είναι σωστή ή ψευδής), η δήλωση “ή βρέχει ή δεν βρέχει” είναι αναγκαστικά αληθινή. Ακόμη μια ταυτολογία είναι μια δήλωση που είναι λογικά, ή αναγκαστικά, αληθής ή στερείται τόσο περιεχομένου ώστε να είναι πρακτικά κενή (και επομένως αληθής γιατί εντελώς κενές δηλώσεις, χωρίς ισχυρισμό, δεν μπορούν να είναι ψευδείς).

Νομίζω ότι η αντίληψη του Friedman εμπίπτει ακριβώς στην έννοια της ταυτολογίας. Σε μια κατ’ εξοχή νομισματική οικονομία όπως η σημερινή, το χρήμα αποτελεί την πεμπτουσία της, το θεό της, το αίμα που κυλάει στις φλέβες της, την αρχή και το τέλος της, όλα αρχίζουν και τελειώνουν με βάση το χρήμα. Η αυξομείωση της ποσότητας του χρήματος, επομένως αυτονοήτως επηρεάζει την οικονομική δραστηριότητα. Αυτό το γνωρίζει ακόμη και ένα παιδί. Η αντίληψη εξηγεί τα πάντα και τίποτε…

Πρόκειται για μια μηχανιστική και ακατέργαστη αντίληψη για την οικονομία που μου θυμίζει το παρακάτω απόσπασμα του Lesage:«Εγώ όμως θα σ’ το συντομέψω αυτό το μακρύ μονοπάτι και θα σ’ απαλλάξω απ’ τον κόπο να μελετήσεις Φυσική, Φαρμακευτική, Βοτανική και Ανατομία. Ένα να ξέρεις, φίλε μου: Τράβα τους το αίμα και βάζε τους να πίνουν ζεστό νερό. Ιδού το μυστικό της θεραπείας πασών των ασθενειών του κόσμου τούτου! Μάλιστα! Το μέγα μυστικό που σου αποκαλύπτω- ό,τι η Φύση, αδιαπέραστη για τους συναδέλφους μου, δεν μπόρεσε να το αποκρύψει από τις παρατηρήσεις μου- περικλείεται εντός των δύο κατώτερων σημείων: αφαίμαξη και συνεχής υδατοποσία. Τίποτ’ άλλο δεν υπάρχει να σε διδάξω. Γνωρίζεις πλέον εις βάθος την Ιατρική».

Οι αιτίες του πληθωρισμού διαφέρουν ανάλογα με το πλαίσιο λειτουργίας της οικονομίας και την χρονική περίοδο. Αποστολή του επιστήμονα είναι ακριβώς να μελετήσει τις ειδικές συνθήκες και όχι να επαναπαύεται σε γενικότητες που δεν εξηγούν απολύτως τίποτε άλλο από το αυτονόητο, ενώ συγχρόνως επιφέρουν, εν γνώση τους, συρρίκνωση της οικονομικής δραστηριότητας το κύριο βάρος της οποίας επωμίζονται τα οικονομικά στρώματα της κοινωνίας που αποτελούν, πλέον, πάνω από το μισό του πληθυσμού.