Οι αγορές “βαράνε τα νταούλια”

Η Ελλάδα επανήλθε στις ιδιωτικές χρηματοπιστωτικές αγορές μετά το 2014, όταν η κυβέρνηση Σαμαρά είχε εκδώσει 5ετή ομόλογο με κουπόνι 4,75% απόδοση 4,95%. Συγκεκριμένα, το ελληνικό Δημόσιο εξέδωσε ομόλογο 5ετούς διάρκειας και άντλησε 3 δισ. ευρώ.

Το 1,5 δισ. προήλθε από επενδυτές, οι οποίοι αντάλλαξαν το ομόλογο που λήγει τον Απρίλιο του 2019 με το νέο, και το υπόλοιπο 1,5 δισ. ευρώ από επενδυτές που αγόρασαν απευθείας τον νέο τίτλο.Η απόδοση, δηλαδή το κόστος δανεισμού από τη συγκεκριμένη έκδοση, διαμορφώθηκε στο 4,625%. Αντίστοιχα το κουπόνι διαμορφώθηκε στο 4,325%.

Οι αριθμοί…

Όπως συμβαίνει σε όλα τα τεκταινόμενα στην χώρα, έτσι και τώρα, η έκδοση αποτέλεσε πεδίο αντιπαράθεσης μεταξύ κυβέρνησης και αξιωματικής αντιπολίτευσης, με την πρώτη να υποστηρίζει ότι το επιτόκιο είναι χαμηλότερο από την αντίστοιχη έκδοση του 2014 και τη δεύτερη να αντιτείνει ότι με ευθύνη της κυβέρνησης η Ελλάδα δανείστηκε ακριβότερα, διότι το spread της έκδοσης του 2014 ήταν 437 μονάδες βάσης (4,37%),αναφορικά με το γερμανικό 5ετές ομόλογο, ενώ με την πρόσφατη έκδοση ήταν πάνω από 500 μονάδες.

Με άλλα λόγια, το κόστος δανεισμού είναι λίγο χαμηλότερο από αυτό του 2014, αλλά είναι υψηλό δεδομένων των συνθηκών στην Ευρωζώνη το 2017 όπου το κόστος χρήματος στην Ευρωζώνη βρίσκεται σε ιστορικά χαμηλά επίπεδα.

Τα ελληνικά ομόλογα, αποκλεισμένα από την ποσοτική χαλάρωση, λόγω των όσων συνέβησαν το 2015, δεν ακολούθησαν τα ευρωπαϊκά στη μείωση της απόδοσης. Είναι ενδεικτικό ότι η απόδοση των 5ετών τίτλων της Πορτογαλίας, βρίσκεται στο 1,18%.

…και η ουσία

Βεβαίως αυτό γίνεται κυρίως για επικοινωνιακούς λόγους και δεν αφορά καθόλου στην ουσία του ζητήματος. Η σύγκριση μεταξύ δύο ομολογιακών εκδόσεων που πραγματοποιούνται σε διαφορετικές συνθήκες είναι δύσκολη και όχι απαραιτήτως ορθή, για να μην πούμε ότι είναι λανθασμένη.

Όμως , ειρήσθω εν παρόδω, το βασικό ερώτημα που θα μπορούσε να τεθεί είναι το εξής: Δεδομένου ότι η νέα κυβέρνηση ακολούθησε ακριβώς την ίδια οικονομική πολιτική με τις προηγούμενες , δεχόμενη καθ’ υπερβολή τις προτάσεις και τους στόχους του μνημονιακού προγράμματος, σε πλήρη αντίθεση με ότι υποστήριζε, δεν είναι λογικό να υποθέσουμε ότι η άμεση συνέχιση του προγράμματος θα είχε ως αποτέλεσμα τη μείωση της απόδοσης των ελληνικών ομολόγων;

Πρόκειται για ένα θεωρητικό σενάριο τύπου counterfactual (τι θα είχε συμβεί αν…) που όμως απομονώνοντας την τότε πολιτική δυναμική και τις τότε κοινωνικές διεργασίες θα μπορούσε να δώσει μια απάντηση in astratto δεδομένου ότι δεν αντανακλά την τότε ζώσα πραγματικότητα.

Πέντε αλήθειες για την έξοδο

Πέρα από την αντιπαράθεση, πάντως, τα βασικά συμπεράσματα είναι τα εξής:

1. Η Ελλάδα δανείστηκε για πρώτη φορά μετά από 3 χρόνια αποχής στην 5ετία με επιτόκια 4,625%. Το επιτόκιο αυτό με ελληνικούς όρους αντικατοπτρίζει τον τρέχοντα κίνδυνο χώρας. Ο κίνδυνος χώρας είναι περίπου ο ίδιος με της Αργεντινής η οποία δανείζεται με 4,7% για πενταετή ομόλογα. Είναι μεγαλύτερος του κινδύνου Βιετνάμ (4,54%) και Φιλιππίνων (4,11%) και Ρουμανίας (2,55%).
2. Η έκδοση αντανακλά την κατάσταση της χώρας σύμφωνα με τις χρηματοπιστωτικές αγορές. Επιβαρυντικοί παράγοντες της εξόδου στις αγορές είναι: ότι βρίσκονται ακόμη σε ισχύ περιορισμοί στην κίνηση κεφαλαίων, τα ελληνικά ομόλογα είναι αποκλεισμένα από το πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης της ΕΚΤ, υπάρχουν οι γνωστές διαφωνίες του ΔΝΤ και αβεβαιότητες ως προς τα μέτρα ελάφρυνσης του χρέους. Η ευθύνη της ελληνικής κυβέρνησης είναι σημαντική όσον αφορά στους περιορισμούς στη κίνηση κεφαλαίων. Όμως για τα υπόλοιπα η ευθύνη βαρύνει τους δανειστές και πρωτίστως την ΕΚΤ. Ρωτώ: Η ένταξη στην ποσοτική χαλάρωση των ελληνικών ομολόγων (που δεν στοιχίζει απολύτως τίποτε στην ΕΚΤ) θα βοηθούσε στην αποκλιμάκωση των επιτοκίων δανεισμού και επομένως θα συνέβαλε στην γρηγορότερη και αποτελεσματικότερη επιτυχία του εφαρμοζόμενου προγράμματος που οι ίδιοι οι δανειστές έχουν επιβάλει;
3. Η έκδοση καλύφθηκε κατά το ήμισυ από ανταλλαγή ομολόγων. Δηλαδή συμμετείχαν ομολογιούχοι που κατείχαν ομόλογα της έκδοσης 2014. Από τα 1,57 δισ. το εντυπωσιακό είναι ότι οι ξένοι ήταν σχεδόν απόντες. Οι ελληνικές τράπεζες αντάλλαξαν 890 εκατομμύρια ευρώ και το Κοινό Κεφάλαιο πάνω από 500 εκατομμύρια ευρώ. Δηλαδή οι ξένοι επενδυτές κάτοχοι του συγκεκριμένου τίτλου, δεν συμμετείχαν στην ανταλλαγή.
4. Το νέο χρήμα ήταν μόνο 1,5 δισ. ευρώ. Ωστόσο, οι προσφορές γι’ αυτό το κομμάτι της έκδοσης ήταν πάνω από 6 δισ. ευρώ, γεγονός που δείχνει ότι υπήρχε πράγματι ενδιαφέρον από νέους επενδυτές. Βεβαίως θα πρέπει να γνωρίζουμε το ύψος του επιτοκίου που απαιτούσαν οι νέοι επενδυτές για να μπορέσουμε να αξιολογήσουμε το πραγματικό ενδιαφέρον τους.
5. Μια επιτυχημένη έκδοση δεν εγγυάται την επιτυχία της επόμενης. Τον Απρίλιο του 2014 έγινε μια έκδοση ομολόγου, ενώ τον Ιούλιο του ίδιου χρόνου μια δεύτερη απόπειρα απέτυχε εν μέρει επειδή μια τράπεζα στην Πορτογαλία αντιμετώπιζε προβλήματα. Η διατηρήσιμη πρόσβαση στις αγορές δεν έχει εξασφαλιστεί.