Ποιος φοβάται τα αρνητικά επιτόκια

Ο πρόεδρος Τραμπ δήλωσε πρόσφατα ότι πιστεύει ακράδαντα ότι η Fed (Ομοσπονδιακή Κεντρική Τράπεζα των ΗΠΑ) θα έπρεπε να μειώσει τα επιτόκια της κάτω από το μηδέν. Παραδόξως, ταυτόχρονα εξέφρασε ικανοποίηση για την τωρινή πολιτική που ασκεί ο πρόεδρος της ομοσπονδιακής τράπεζας Jerome Powell, μολονότι ο τελευταίος ξεκαθάρισε νωρίτερα ότι η Fed δεν εξετάζει το ενδεχόμενο να μειώσει τα επιτόκια της κάτω του μηδενός.

Αντ’ αυτού, ο πρόεδρος της FED προέτρεψε την κυβέρνηση του για μεγαλύτερες κρατικές δαπάνες για να τονωθεί η αμερικανική οικονομία, η οποία δείχνει σοβαρά σημεία επιδείνωσης εξαιτίας της πανδημίας του κορονοϊού. Η πρόσφατη συζήτηση για την υιοθέτηση αρνητικών επιτοκίων δεν περιορίζεται απλώς στην Αμερική. Στο Ηνωμένο Βασίλειο, για πρώτη φορά στην ιστορία, οι χρηματοοικονομικοί αναλυτές προβλέπουν (μέσω των δεικτών των interest rate swaps) αρνητικά επιτόκια να επιβάλλονται μέχρι τον Μάρτιο του επόμενου έτους (σύμφωνα με το Bloomberg).

Στην άλλη πλευρά του πλανήτη, στην Νέα Ζηλανδία, οι επενδυτές προβλέπουν επίσης το επιτόκιο αναφοράς τους να μηδενίζεται σύντομα, κάτι που οι υπεύθυνοι χάραξης νομισματικής πολιτικής στη χώρα το έχουν ήδη συζητήσει ανοιχτά. Μια συζήτηση που αρχίζει να “άγγιζε” και το σημαντικότερο παράδοξο της παγκόσμιας οικονομίας από το 2008 μέχρι σήμερα.

Είναι απορίας άξιο η διατήρηση της στασιμότητας, ή στην καλύτερη περίπτωση η αναιμική ανάπτυξη των οικονομιών των ανεπτυγμένων χωρών, όταν κυβερνήσεις και κεντρικές τράπεζες προσφέρουν τόσο ευνοϊκές συνθήκες όλο αυτό το διάστημα, όπως γενναίες “ενέσεις” ρευστότητας σε επιχειρήσεις και κρατικούς φορείς, επιτόκια στα χαμηλότερα επίπεδα των τελευταίων τουλάχιστον 50 ετών και ελευθερία στην κυκλοφορία κεφαλαίου (όπως επιβάλει η παγκοσμιοποίηση), επιτρέποντας θεωρητικά την ευνοϊκότερη τοποθέτηση τους.

Το τέλος της νεοφιλελεύθερης ορθοδοξίας

Και ενώ θα περίμενε κανείς μετά από όλα αυτά ο πληθωρισμός, ως δείκτης παρακολούθησης της ανόδου του οικονομικού κύκλου, να κινηθεί ισχυρά ανοδικά, εντούτοις αυτός παραμένει πεισματικά χαμηλός (Ευρωζώνη 1,3%, ΗΠΑ 1,4%, Ιαπωνία 0,4%, ενώ στην Κίνα έφτασε το 2,9% το 2019). Μήπως τελικά o πληθωρισμός δεν είναι ένα κατεξοχήν νομισματικό φαινόμενο, συνδεδεμένο απόλυτα με την ποσότητα χρήματος που κυκλοφορεί, όπως πρέσβευε ο Milton Friedman και η οικονομική σχολή του Σικάγο;

Μήπως ζούμε το τέλος (επιτέλους) της 40ετούς επικράτησης της νεοφιλελεύθερης οικονομικής ορθοδοξίας; Ίσως. Αλλά, για αυτό η οικονομική επιστήμη είναι τόσο συναρπαστική! Πρέπει συνεχώς να “επανεφευρίσκει” τον εαυτό της! Μέχρι το παράδοξο αυτό να εξηγηθεί και οι συνέπειες του να αντιμετωπιστούν, οι κεντρικές τράπεζες συνεχίζουν την προσπάθεια, έχοντας όμως μικρά περιθώρια για περαιτέρω μείωσεις επιτοκίων.

Ορισμένες κεντρικές τράπεζες κατέφυγαν ήδη σε μη συμβατικά μέτρα νομισματικής πολιτικής, συμπεριλαμβανομένης της πολιτικής αρνητικών επιτόκιων. Η Ευρωζώνη, η Ελβετία, η Δανία, η Σουηδία και η Ιαπωνία, μέχρι στιγμής, έχουν επιτρέψει την πτώση των επιτοκίων κάτω από το μηδέν. Οι ρυθμιστικές αρχές του τραπεζικού συστήματος κάθε χώρας επιβάλουν στις εμπορικές τράπεζες να διατηρούν για λόγους ασφαλείας ένα μικρό ποσοστό των διαθεσίμων τους στην κεντρική τράπεζα, συνήθως έντοκο.

Πως λειτουργεί η πολιτική αρνητικών επιτοκίων

Σε εξαιρετικές συνθήκες οικονομικών αβεβαιοτήτων, όπως του πρόσφατου παρελθόντος, οι εμπορικές τράπεζες επιλέγουν να καταθέτουν στην κεντρική τράπεζα οποιοδήποτε πλεόνασμα μετρητών κατέχουν, πέραν των υποχρεωτικών, αφαιρώντας έτσι ρευστότητα από την οικονομία. Σε αυτές τις συνθήκες, η κεντρική τράπεζα μπορεί να εφαρμόσει πολιτική αρνητικών επιτοκίων.

Με απλά λόγια, οι εμπορικές τράπεζες δεν λαμβάνουν, αλλά αντίθετα καταβάλουν τόκους για κάθε, επιπλέον των υποχρεωτικών, κατάθεση στην κεντρική τράπεζα. Με αυτόν τον ανορθόδοξο τρόπο, τα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα “αποθαρρύνονται” από την κεντρική τράπεζα να διατηρούν ρευστότητα, με την ελπίδα να την προωθήσουν ξανά μέσω δανεισμού σε επιχειρήσεις και καταναλωτές.

Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα (ΕΚΤ) εισήγαγε αρνητικά επιτόκια τον Ιούνιο του 2014, μειώνοντας το επιτόκιο καταθέσεων στο -0,1%, με στόχο την τόνωση της οικονομίας της Ευρωζώνης. Έκτοτε σταδιακά, ο πρώην επικεφαλής της ΕΚΤ Μάριο Ντράγκι, έχοντας εκτιμήσει την οικονομία της Ευρωζώνης ως «παρατεταμένα αδύναμη», έριξε το επιτόκιο των καταθέσεων μέχρι το -0,5%. Ήταν ο τρόπος της ΕΚΤ να “ενθαρρύνει” τις εμπορικές τράπεζες να ενισχύσουν την ανάπτυξη, δανείζοντας.

Όμως, η ανάπτυξη του ΑΕΠ της Ευρωζώνης δεν ήρθε. Το 2019 έφτασε μόλις στο 0,9% (Εurostat). Τον Ιανουάριο του 2016, η Τράπεζα της Ιαπωνίας (BOJ), αντίστοιχα, υιοθέτησε αρνητικά επιτόκια, κυρίως για να αποτρέψει μια βλαπτική για μια οικονομία που βασίζεται σε εξαγωγές ενίσχυση του γιεν. Παρόλα αυτά, ο δείκτης ανάπτυξης τoυ ΑΕΠ της Ιαπωνίας έφτασε στο -0,4% (συρρίκνωση) για το 2019, σύμφωνα με τον ΟΟΣΑ.

Τα υπέρ και τα κατά ενός ανορθόδοξου εργαλείου

Τα αρνητικά επιτόκια μειώνουν το κόστος δανεισμού για ολόκληρη την οικονομία, πράγμα που σημαίνει ότι οι επιχειρήσεις και τα νοικοκυριά απολαμβάνουν φθηνότερα (όχι, πάντως, με αρνητικό επιτόκιο) δάνεια, με στόχο να τα διοχετεύσουν σε παραγωγικές δραστηριότητες. Από την άλλη πλευρά όμως, οι καταθέτες λαμβάνουν πρακτικά μηδενικούς, ή ακόμα και αρνητικούς σε μερικές περιπτώσεις τόκους (παράδειγμα η τράπεζα Frankfurter Voksbank), με πολλαπλές συνέπειες οι οποίες δεν είναι πάντα προφανείς.

Για παράδειγμα, μόλις πριν μερικούς μήνες, το ολλανδικό κοινοβούλιο έστειλε στον πρόεδρο της επιστολή για να του επισημάνει ότι θα αντιταχθεί (αδιαφορώντας για την θεσμική ανεξαρτησία της ΕΚΤ) σε ένα «κλιμακωτό σύστημα αρνητικών επιτοκίων, το οποίο θα μπορούσε να βλάψει σοβαρά τα ολλανδικά συνταξιοδοτικά ταμεία» (πηγή Reuters). Εκτός από τη μείωση του κόστους δανεισμού, οι υποστηρικτές των αρνητικών επιτοκίων ισχυρίζονται ότι έτσι επιτυγχάνεται η αποδυνάμωση του νομίσματος μιας χώρας.

Ένα ασθενέστερο νόμισμα δίνει στις εξαγωγές της χώρας αυτής ανταγωνιστικό πλεονέκτημα. Αυτό μοιάζει να είναι ένα από τα κίνητρα του Τραμπ, όταν ζητά αρνητικά επιτόκια στο δολάριο. Δυστυχώς, η μέχρι στιγμής εμπειρία δεν έχει αποδείξει ότι τα αρνητικά επιτόκια μπορούν πράγματι να συμβάλλουν στην ενίσχυση των εξαγωγών και της οικονομικής ανάπτυξης γενικότερα.

“Κακά νέα” για τις τραπεζικές μετοχές

Αυτό όμως που έχει γίνει πράγματι σαφές είναι ότι τα αρνητικά επιτόκια δεν αποτελούν “καλά νέα” για τις τραπεζικές μετοχές. Οι ιαπωνικές τράπεζες προειδοποίησαν εδώ και πολύ καιρό ότι τα αρνητικά επιτόκια έχουν εξαφανίσει την κερδοφορία των χορηγήσεων τους και έχουν μειώσει το κίνητρο τους να δανείσουν, ό,τι δηλαδή δηλώνουν και οι Ευρωπαίοι ομόλογοι τους. Σύμφωνα με το Bloomberg, o τραπεζικός δείκτης Topix της Ιαπωνίας έχει μειωθεί περισσότερο από 40%, από τότε που τα επιτόκια έπεσαν κάτω από το μηδέν στις αρχές του 2016.

Επιπλέον και ο τραπεζικός δείκτης Euro Stoxx έχει υπο-αποδώσει κατά περισσότερο από 60% από τον Ιούνιο του 2014, όταν η ΕΚΤ πήρε την απόφαση για αρνητικά επιτόκια. Ανεξάρτητα με το αν τα αρνητικά επιτόκια είναι πράγματι υπεύθυνα, το γεγονός παραμένει ότι η παρατεταμένη περίοδος εξαιρετικά χαμηλών επιτοκίων βλάπτει την υγεία των χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων, με αρνητικό αντίκτυπο στην οικονομία.

Με αυτά τα δεδομένα, δεν πρέπει να προκαλεί ερωτηματικά γιατί ο πρόεδρος της FED, Jerome Powell, κάθε άλλο παρά πεπεισμένος είναι για την αναγκαιότητα και ασφάλεια μιας τέτοιας επιλογής για την αμερικάνικη οικονομία. Όπως ο ίδιος λέει, έχει φτάσει πλέον η ώρα για την δημοσιονομική πολιτική να «μπει στο παιχνίδι», ενώ παράλληλα, κατά την γνώμη μου, πρέπει να ανοίξει και η συζήτηση για την αντιμετώπιση του παγκόσμιου χρέους. Αλλιώς, τα χειρότερα είναι μπροστά μας.