Το recovery story και οι παγίδες

Μπορεί η πρόσφατη ανταλλαγή ομολόγων (swap) να στέφθηκε από επιτυχία και ως εκ τούτου να αποτελεί ένα βήμα στον δρόμο για την επιστροφή στην “κανονικότητα”, αλλά οι παγίδες που έχει μπροστά της η ελληνική οικονομία παραμένουν πολλές. Στο σημείο που έχουμε φθάσει και με δεδομένη τη στρατηγική επιλογή εφαρμογής του Μνημονίου, είναι θετική εξέλιξη ότι το ευρωιερατείο δείχνει να επιδιώκει τον τερματισμό του ελληνικού προβλήματος με όρους επιτυχίας.

Αυτό, άλλωστε, είναι αναγκαία (όχι και ικανή) συνθήκη για να επανέλθει οριστικά η Ελλάδα στις αγορές και κυρίως να πεισθούν οι διεθνείς επενδυτές ότι στην Ελλάδα αρχίζει μία δυναμική recovery story. Στην Πορτογαλία, η οποία είναι η πλησιέστερη προς την ελληνική περίπτωση, η έξοδος από το Μνημόνιο πραγματοποιήθηκε, αφού είχαν διαμορφωθεί κάποιες προϋποθέσεις.

Από το 4^ο τρίμηνο του 2013 είχε εισέλθει σε θετικούς ρυθμούς ανάπτυξης και επιπλέον είχε αποκατασταθεί η ανταγωνιστικότητα. Επέστρεψε το 2012 στις Αγορές με δοκιμαστική έκδοση ομολόγου (τριετούς διάρκειας με επιτόκιο 5,12%). Η δεύτερη προσπάθεια έγινε τον Ιανουάριο του 2013. Εκείνη τη χρονιά, δανείσθηκε συνολικά 13,3 δισ. και κάλυψε το 77% των χρεολυσίων και το 44% των χρηματοδοτικών αναγκών της. Την επόμενη χρονιά δανείσθηκε 13,4 δισ. και κάλυψε το 100% των χρεολυσίων και το 49% των χρηματοδοτικών αναγκών της. Εξέδωσε κυρίως δεκαετή ομόλογα με επιτόκια λίγο πάνω από το 6% το 2013 και με μέσο επιτόκιο κάτω του 4% το 2014.

Κάνουμε αναφορά στην Πορτογαλία, επειδή η κυβέρνηση, με τη σύμφωνη γνώμη του ευρωιερατείου, βαδίζει στα βήματά της. Μετά τη δοκιμαστική έκδοση ομολόγου στις αρχές του καλοκαιριού, πρέπει να ακολουθήσουν και 2-3 ακόμα μέχρι το καλοκαίρι του 2018. Στόχος του είναι να δημιουργηθεί ένα αποθεματικό ρευστότητας ύψους περίπου 15 δισ., προκειμένου να καλλιεργηθεί ένα αίσθημα ασφάλειας που θα ενθαρρύνει τους υποψήφιους αγοραστές ομολόγων και θα διασφαλίσει σχετικά χαμηλά επιτόκια.

Η κατανομή των χρημάτων

Ας σημειωθεί ότι η Πορτογαλία είχε δημιουργήσει αποθεματικό ύψους 15,6 δισ. πριν βγει από το Μνημόνιο τον Μάιο 2014. Με τον τρόπο αυτό μπορούσε να καλύψει το εναπομείναν δημοσιονομικό έλλειμμα του 2014 και ολόκληρο το εκτιμούμενο δημοσιονομικό έλλειμμα του 2015.

Η ελληνική περίπτωση είναι πιο δύσκολη. Εάν το αποθεματικό προκύψει από δανεισμό και από τα εναπομείναντα κεφάλαια της τρίτης δανειακής σύμβασης αυτό θα έχει ως αποτέλεσμα την αύξηση του χρέους και κατ’ επέκτασιν την ανακύκλωση του προβλήματος. Θα έπρεπε, λοιπόν, να δημιουργηθεί κυρίως από το πρωτογενές πλεόνασμα. Προφανώς και δεν μπορεί να προκύψει κυρίως από εκεί.

Η υπέρβαση του στόχου για το 2017 οδήγησε στην παροχή του χριστουγεννιάτικου μποναμά, στον οποίο τόσα πολλά έχει επενδύσει πολιτικοεκλογικά η κυβέρνηση. Εκτός αυτού, τέτοιου ύψους πρωτογενή πλεονάσματα (3,5% μέχρι το 2022) συνιστούν αφόρητη αφαίμαξη για την πραγματική οικονομία.

Υψηλή απόδοση, χαμηλό ρίσκο

Η απόφαση του Eurogroup (15 Ιουνίου 2017) προβλέπει την ανάγκη δημιουργίας αποθεματικού, προκειμένου να διευκολυνθεί η επιστροφή στις Αγορές. Για τον σκοπό αυτό ένα τμήμα των δόσεων πηγαίνει προς αυτή την κατεύθυνση. Στην πρώτη δοκιμαστική έξοδο στις Αγορές για το σχετικά μικρό ποσό των τριών δισ. το επιτόκιο 4,65% ήταν λογικό.

Είναι προφανές, ωστόσο, ότι τις επόμενες φορές το επιτόκιο θα πρέπει να ακολουθήσει καθοδική τροχιά για να καταστεί σταδιακά βιώσιμη η επιστροφή στις Αγορές. Όλα τα δάνεια που θα λήγουν εφεξής θα πρέπει να αναχρηματοδοτούνται με επιτόκια αγοράς που είναι αρκετά υψηλότερα από τα επιτόκια του Ευρωπαϊκού Μηχανισμού Σταθερότητας.

Μέχρι το 2022 οι δανειακές υποχρεώσεις της Ελλάδας κινούνται κατά μέσο όρο στο επίπεδο των εννέα δισ. και μπορούν να εξυπηρετηθούν. Το 2022, όμως, όταν θα λήξει η περίοδο χάριτος, ο κόμπος θα φθάσει στο χτένι. Εάν δεν αποφασισθούν εγκαίρως επαρκή μέτρα ελάφρυνσης του χρέους, το φάσμα της χρεοκοπίας θα επανέλθει δριμύτερο. Η γενναία ελάφρυνση του χρέους δεν είναι απαραίτητη μόνο για την εξυπηρέτηση των δανειακών αναγκών, όταν αυτές θα καταστούν ασφυκτικές. Είναι προϋπόθεση για να προσελκυσθούν άμεσες ξένες παραγωγικές επενδύσεις που θα θέσουν την ελληνική οικονομία σε τροχιά δυναμικής ανάπτυξης.

Σ’ αυτή τη φάση, πάντως, η ένταξη της Ελλάδας στο πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης θα έστελνε ένα θετικό σήμα στις Αγορές, γεγονός που θα βοηθούσε στην πτώση του επιτοκίου. Ούτε κι αυτή, όμως, είναι δυνατή, επειδή προσκρούει στην άρνηση της Γερμανίας να προσδιορίσει από τώρα τα μέτρα ελάφρυνσης του καταφανώς μη βιώσιμου ελληνικού χρέους. Η δοκιμαστική έξοδος στις Αγορές, μάλιστα, είχε χρησιμοποιηθεί από το Βερολίνο σαν επιχείρημα υπέρ της άρνησής του. Εξ ου και η τότε δήλωση Σόιμπλε ότι η Ελλάδα βρίσκεται σε καλό δρόμο.

Εύθραυστη ανάπτυξη

Η κρίσιμη παράμετρος είναι η είσοδος της οικονομίας σε τροχιά ανάπτυξης. Η πρόβλεψη για το 2017 έχει αναθεωρηθεί προς τα κάτω, ενώ και η πρόβλεψη για το 2018 δεν είναι σπουδαία μετά από τόσο μεγάλη σωρευτική ύφεση. Είναι κοινός τόπος, άλλωστε, ότι η ελληνική οικονομία είναι εύθραυστη, με την έννοια ότι μπορεί να τα αχνά θετικά σημάδια να αντιστραφούν λόγω είτε πολιτικής αστάθειας είτε κοινωνικής αναταραχής.

Έχοντας συνείδηση αυτού του κινδύνου, το ευρωιερατείο έχει εδώ και πολύ καιρό στείλει μηνύματα στην αντιπολίτευση να βάλει στο ράφι την απαίτηση για πρόωρες εκλογές. Στο ίδιο μήκος κύματος κινούνται και οι θεσμικοί φορείς του επιχειρηματικού κόσμου.

Αν και στο ευρωιερατείο δείχνει να επικρατεί η γραμμή που θέλει να τερματισθεί το ελληνικό πρόβλημα με όρους επιτυχίας, δεν λείπουν και όσοι ζητούν την άνοιξη που θα αρχίσει η διαπραγμάτευση για την έξοδο από το Μνημόνιο να ζητηθούν πρόσθετες δεσμεύσεις από την Αθήνα. Εάν αυτό συμβεί θα προκύψουν πολιτικές περιπλοκές, οι οποίες αναπόφευκτα θα έχουν και αρνητικές οικονομικές επιπτώσεις.