Βήμα για την επιστροφή της Ελλάδας στις αγορές

Ένα περίπου χρόνο μετά την έκδοση του επταετούς ομολόγου -που κατά γενική ομολογία δεν ανταποκρίθηκε στις κυβερνητικές προσδοκίες- η Ελλάδα έκανε το πρώτο βήμα, προκειμένου να αποκτήσει εκ νέου πρόσβαση στις διεθνείς αγορές κεφαλαίων. Μάλιστα, αυτό συνέβη για πρώτη φορά, από τον Αύγουστο του 2018 (έξοδος από το τρίτο μνημόνιο). Η έκδοση πενταετούς ομολόγου, με επιτόκιο 3,6% και κουπόνι 3,45%, μέσω του οποίου το ελληνικό δημόσιο θα αντλήσει το ποσόν των 2,5 δισ. ευρώ, ήταν, αν μη τι άλλο, απολύτως χρήσιμη και συνιστά ένα καλό πρώτο βήμα.

Χρήσιμη σε ό,τι αφορά στην επαναβεβαίωση της επακριβούς σημερινής θέσης, την οποία κατέχει η χώρα μας στις κλίμακες της διεθνούς αγοράς κεφαλαίων και της δυνατότητάς της να έχει πρόσβαση σε αυτήν. Υπό αυτό το πρίσμα (πέραν του όποιου οφέλους σε σχέση με τη λεγόμενη «καμπύλη αποδόσεων» που εμφανίζουν οι πιστωτικοί τίτλοι του ελληνικού δημοσίου), η συγκεκριμένη έκδοση υπενθυμίζει ότι το κόστος δανεισμού μίας χώρας συναρτάται άμεσα και ευθέως με την πιστοληπτική ικανότητά της. Δηλαδή, με την αξιοπιστία της, όπως αυτή εκτιμάται από τους διεθνείς οίκους αξιολόγησης.

Είναι γνωστό ότι τα ομόλογα του ελληνικού δημοσίου δεν έχουν ακόμη αποκτήσει καθεστώς επενδυτικής βαθμίδας (non investment grade). Αυτό επιβαρύνει τις αποδόσεις τους και τις καθιστά ευμετάβλητες. Επηρεάζονται σημαντικά από τις αναταράξεις στις διεθνείς χρηματοπιστωτικές αγορές αλλά και από κάθε κίνηση της ασκούμενης εγχώριας οικονομικής που θα μπορούσε να προκαλέσει ανησυχία στις διεθνείς αγορές.

Η χθεσινή έκδοση συνέβαλε στη διαδικασία βελτίωσης του τρόπου, με τον οποίο αντιμετωπίζεται η Ελλάδα από το διεθνές επενδυτικό κοινό. Μετά από μία μακρά περίοδο αποστροφής και ιδιαίτερα υψηλών αποδόσεων, οι ελληνικοί πιστωτικοί τίτλοι αποτελούν εκ νέου αντικείμενο συζήτησης, με βελτιωμένους όμως όρους. Μόνο έτσι είναι δυνατόν να μειωθεί η αβεβαιότητα, να επιταχυνθεί η ανάκαμψη της οικονομίας και να ενισχυθεί η εμπιστοσύνη των επενδυτών στις μεσομακροπρόθεσμες προοπτικές της ελληνικής οικονομίας.

Ένα θετικό γεγονός

Με αυτό τον τρόπο, θα διευκολυνθεί η διατηρήσιμη επιστροφή του ελληνικού δημοσίου στις διεθνείς αγορές κρατικών ομολόγων και θα σηματοδοτηθεί η σαφής πορεία εξόδου από τη μακρόχρονη κρίση. Κατά συνέπεια, και η δυνατότητα της Ελλάδος να αναχρηματοδοτεί μόνη τις υποχρεώσεις της. Η αλήθεια είναι πως αγοραστές για τα ελληνικά ομόλογα υπάρχουν αλλά, σήμερα, είναι σχετικά λίγοι. Επομένως, ο απώτερος στόχος της Ελλάδας θα πρέπει να είναι η διεύρυνση αυτής της βάσης των εν δυνάμει αγοραστών.

Ενόσω τα ελληνικά ομόλογα παραμένουν σε «μη επενδυτική» διαβάθμιση (non investment grade), θα παραμένουν εκτός παιδιάς για τα μεγαλύτερα επενδυτικά ταμεία παγκοσμίως, τα investment grade funds, τις ασφαλιστικές εταιρείες με αντίστοιχους περιορισμούς επενδυτικής διαβάθμισης κλπ. Αντιθέτως οι λεγόμενοι κυνηγοί αποδόσεων (hedge funds κλπ) ευκολότερα προσελκύονται από τις αποδόσεις των ελληνικών ομολόγων.

Πάντως, σύμφωνα με τις υπάρχουσες πληροφορίες, το ποσοστό της έκδοσης το οποίο κατέληξε στα hedge funds ήταν 8%. Πρόκειται για θετικό γεγονός, αφού θα προστατέψει κατά έναν μεγάλο βαθμό σίγουρα τη συμπεριφορά του τίτλου στη δευτερογενή αγορά. Εφεξής, η προσοχή χρειάζεται να είναι στραμμένη στη συμπεριφορά των ελληνικών ομολόγων στη διατραπεζική αγορά.

Το μεγάλο στοίχημα πλέον είναι το δημόσιο να προχωρήσει σε σύντομο χρονικό διάστημα -εντός του επόμενου τριμήνου- και σε άλλη έκδοση ομολόγου, ούτως ώστε να σταθεροποιηθεί η σχέση των ελληνικών τίτλων με τους επενδυτές. Με τον τρόπο αυτό, πιθανότατα θα επιταχυνθεί και η αναβάθμιση της πιστοληπτικής ικανότητας της χώρας από τους οίκους αξιολόγησης.

Η πιο σημαντική συνεισφορά

Είναι γνωστό ότι, εκτός των άλλων, οι οίκοι αξιολόγησης λαμβάνουν υπόψη την ετυμηγορία της αγοράς για κάθε χώρα, όπως εκφράζεται από τις εκδόσεις και την πορεία των ομολόγων της. Υπάρχει η βάσιμη εκτίμηση πως οι οίκοι αξιολόγησης θα λάβουν σοβαρά υπόψη μια νέα πετυχημένη ελληνική ομολογιακή έκδοση ως προς τη ζήτηση τους επόμενους μήνες, παρότι ο εκλογικός κύκλος ενισχύει την αβεβαιότητα και δεν είναι σύμμαχος.

Ίσως αυτή να είναι η πιο σημαντική συνεισφορά της έκδοσης του πενταετούς ομολόγου που δεν είναι ορατή με την πρώτη ματιά. Με απλά λόγια, φαίνεται πολύ πιθανό να ανοίξει ο δρόμος για μια αναβάθμιση της πιστοληπτικής διαβάθμισης της χώρας από τον S&P, τη Moody’s και την DBRS, που θα τη σταθεροποιούσε στην κατηγορία «ΒΒ», διευρύνοντας δυνητικά το γκρουπ των εν δυνάμει επενδυτών στα ελληνικά ομόλογα.

Παρακολουθώντας τις συχνές αναφορές που γίνονται στον Τύπο σχετικά με τις αποδόσεις των νέων εκδόσεων ελληνικών ομολόγων, βλέπω με έκπληξη ότι οι όποιες συγκρίσεις γίνονται, κυρίως με τις αντίστοιχες αποδόσεις των πορτογαλικών ομολόγων, αφορούν σε εντελώς διαφορετικές χρονικές περιόδους, γεγονός που καθιστά τη σύγκριση ουσιαστικά άνευ αντικειμένου.

Δεν είναι σωστό

Εξηγούμαι: δεν είναι σωστό μεθοδολογικά να συγκρίνουμε τις τωρινές αποδόσεις των πορτογαλικών ομολόγων με τις αντίστοιχες των ελληνικών, διότι οι δύο χώρες διέπονται από ένα διαφορετικό πλαίσιο άσκησης της πολιτικής έκδοσης εργαλείων χρέους. Η Πορτογαλία έχει τον κατάλληλο επενδυτικό βαθμό από τους οίκους αξιολόγησης. Επί τρία συναπτά έτη, παρουσιάζει ικανούς ρυθμούς μεγέθυνσης του ΑΕΠ και συμμόρφωση στους απαιτούμενους από την ΕΕ δημοσιονομικούς στόχους.

Είναι, επίσης, ενταγμένη στην ποσοτική χαλάρωση της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας (ΕΚΤ). Μέχρι τις αρχές του Φεβρουαρίου 2018, η ΕΚΤ είχε αγοράσει πορτογαλικά ομόλογα, μόνο από το Πρόγραμμα Αγοράς Κρατικών Ομολόγων, ύψους 31,524 δισ ευρώ. Η Ελλάδα, αντιθέτως, βρίσκεται στη φάση που βρισκόταν η Πορτογαλία λίγους μήνες μετά τη λήξη του δικού της Μνημονίου, τον Ιούνιο του 2014.

Συνεπώς, η σύγκριση με όλες τις επιφυλάξεις που απαιτούνται για μια τέτοια ενέργεια, των αποδόσεων των ελληνικών ομολόγων θα πρέπει να γίνεται με τα δεδομένα που ίσχυαν στην Πορτογαλία εκείνη την περίοδο. Στους πίνακες 1 και 2 παρουσιάζονται οι αποδόσεις των πενταετών πορτογαλικών και ελληνικών ομολόγων τα τελευταία έτη.

 

Σύμφωνα με τα δεδομένα, οι αποδόσεις των πορτογαλικών πενταετών ομολόγων την 1η Αυγούστου 2014 (τέσσερις μήνες μετά την έξοδο της Πορτογαλίας από το Μνημόνιο, δηλαδή την αντίστοιχη περίοδο που, ceteris paribus, βρίσκεται σήμερα η Ελλάδα) ήταν στο 1,839%, ενώ οι αντίστοιχες αποδόσεις των ελληνικών πενταετών ομολόγων είναι στο 2,865%.

Το ζήτημα που προκύπτει αφορά στις μελλοντικές εξελίξεις, δεδομένου ότι το διεθνές και εγχώριο περιβάλλον είναι εντελώς διαφορετικό από το αντίστοιχο που είχε διαμορφωθεί, μετά το τέλος του πορτογαλικού μνημονίου. Με απλά λόγια, δεν γνωρίζουμε πώς θα εξελιχθούν τα πράγματα για να προεξοφλήσουμε εξαρχής τη μείωση των αποδόσεων των ελληνικών πιστωτικών τίτλων, όπως έγινε στην Πορτογαλία.