Ο κύκλος της καταστροφής και η παγίδα χρέους

Τον Ιανουάριο του 2022, όταν η απόδοση του αμερικανικού δεκαετούς ομολόγου φθάνει το 1% και του αναλόγου γερμανικού -0,5%, δημοσιοποιούνται οι πρώτες προειδοποιήσεις για τους κινδύνους που εγκυμονεί η άνοδος του πληθωρισμού για την αγορά των ομολόγων και της ανάλογης των μετοχών.

Οι εντεινόμενες πληθωριστικές πιέσεις, αυξάνουν τις αποδόσεις των ομολόγων, προκαλώντας υποαξίες, οπότε επαγωγικά πλήττονται οι μετοχές, λόγω της αύξησης της εκπτωτικής παραμέτρου στα μερίσματα. Παράλληλα οι υποαξίες των τίτλων του δημοσίου (τιμές κάτω από το άρτιο) καταστρέφουν τον θεωρούμενο παράδεισο ασφαλείας τους, στραγγαλίζοντας την ρευστότητα των επενδυτών.

Μετά την κατάρρευση και της First Republic Bank, κυριαρχούν έντονες φοβίες για την βιωσιμότητα των Bank of the West, KeyCorp, Comerica, Western Alliance, Zios Bank, UMB Financial, INTRUST Financial, με τις να εξελίξεις στοιχειοθετούν πως οι περισσότεροι τραπεζίτες, θεσμικοί επενδυτές και ρυθμιστικές αρχές, προτιμούν να αγνοήσουν ένα βασικό αξίωμα, τον αποκαλούμενο κίνδυνο διαρκείας.

Με την άνοδο του πληθωρισμού κατά το 2022, οι αποδόσεις στην δευτερογενή αγορά ομολόγων αυξάνονται, με συνέπεια οι δεκαετείς τίτλοι του αμερικανικού δημοσίου να υφίστανται απώλειες της τάξης του 20%, όταν ο βασικός δείκτης του αμερικανικού χρηματιστηρίου σημειώνει απώλειες της τάξης του 15%. Η αρνητική εξέλιξη δημιουργεί σοβαρά προβλήματα σε οποιονδήποτε διακρατά μακροπρόθεσμα στοιχεία σταθερού εισοδήματος αποτιμημένα στο αμερικανικό δολάριο ή στο ευρωπαϊκό κοινό νόμισμα.

Ο κίνδυνος διαρκείας

Οι συνέπειες για τους συγκεκριμένους επενδυτές πλήττουν δριμύτατα τα χαρτοφυλάκιά τους και με την λήξη του 2022, οι αμερικανικές τράπεζες έχουν απώλειες λόγω ομολογιακών υποαξιών της τάξης των $620 δισεκατομμυρίων, που αναλογούν στο 28% του συνολικού του ενεργητικού τους (2,2 τρισεκατομμύρια δολάρια).

Το χειρότερο όμως αφορά το γεγονός ότι άνοδος των επιτοκίων, απομειώνει την αγοραία αξία και των υπολοίπων στοιχείων του ενεργητικού τους, με παράδειγμα το εάν οι χορηγηθείσες πιστώσεις επιβαρύνονται με τόκο της τάξης του 1% και τα επιτόκια αυξηθούν στο 3,5%, τότε απομειώνεται η πραγματική αξία του δανείου. Λογιστικά οι μη πραγματοποιηθείσες ζημίες των αμερικανικών τραπεζών, λόγω των κρατικών τίτλων και των αναλόγων των χορηγήσεων, ανέρχονται στην λήξη του 2022 στο ύψος των $1,75 τρισεκατομμυρίων και αποτελούν το 80% των ιδίων κεφαλαίων τους.

Τα συγκεκριμένα δεδομένα προέρχονται από την τελευταία ενδελεχή έρευνα του πρώτου τριμήνου του 2023 από την Σχολή Επιχειρήσεων του Πανεπιστημίου Stern της Νέας Υόρκης (NYU Stern) με αντικείμενο τις μη πραγματοποιηθείσες ζημίες των αμερικανικών τραπεζών, που θέτει ζήτημα βιωσιμότητας για 186 τράπεζες. Η “μη πραγματοποιηθείσα” φύση των συγκεκριμένων ζημιών αποτελεί απλώς ένα λογιστικής υφής κατασκεύασμα των ρυθμιστικών αρχών που επιτρέπει στις τράπεζες να καταχωρούν τους τίτλους στην τιμή έκδοσής τους και τα δάνεια στην αρχική αξία της σύμβασής τους. Η αξιολόγηση όμως της ποιότητας του κεφαλαίου των αμερικανικών τραπεζών, αποδεικνύει πως οι περισσότερες προσεγγίζουν το στάδιο της ασφυξίας ρευστότητας.

Ένα μέτωπο χειρότερο από το 2008

Αναμφισβήτητα, η άνοδος του πληθωρισμού μειώνει την πραγματική αξία των υποχρεώσεων (καταθέσεις) μίας τράπεζας, αυξάνοντας την αντίστοιχη του δικαιώματος “δικαιοχρησίας καταθέσεων”, ένα στοιχείο που δεν καταγράφεται στον ισολογισμό της. Από την στιγμή που οι τράπεζες αποδίδουν μηδενικούς σχεδόν τόκους στις καταθέσεις, ακόμα και όταν τα επιτόκια δανεισμού ημέρας (overnight rates) φθάνουν ή και υπερβαίνουν το 4%, το συγκεκριμένο δικαίωμα αυξάνεται σε αξία. Μάλιστα προσωρινοί υπολογισμοί για το σύνολο των τραπεζών το τοποθετούν στα επίπεδα του $1,75 τρισεκατομμυρίου.

Όμως η συγκεκριμένη αξία παραμένει υπαρκτή, μόνον εφόσον οι καταθέσεις διατηρούνται στις τράπεζες και μάλιστα σε περιβάλλον αύξησης επιτοκίων, αν και η περίπτωση της Silicon Valley Bank σε συνδυασμό με τις εμπειρίες και άλλων περιφερειακών τραπεζών, πιστοποιεί πως η συγκεκριμένη κατάσταση αποδεικνύεται ρευστή και αβέβαιη. Εάν οι καταθέτες τρομοκρατηθούν και οδηγηθούν σε φυγή, το δικαίωμα δικαιοχρησίας εξανεμίζεται και οι μη πραγματοποιηθείσες ζημίες υλοποιούνται, αφού οι τράπεζες υποχρεούνται να ικανοποιήσουν τους καταθέτες που αποσύρουν τα χρήματά τους, με αποτέλεσμα η πτώχευσή τους να μην αποφεύγεται.

Επιπλέον το επιχείρημα για την σημασία του δικαιώματος “δικαιοχρησίας καταθέσεων” λειτουργεί με την προϋπόθεση ότι οι καταθέτες διακρίνονται για την ανοησία τους και διατηρούν τις καταθέσεις στους λογαριασμούς τους, όταν σε απολύτως ασφαλή επενδυτικά σχήματα της χρηματαγοράς που επενδύουν σε βραχυπρόθεσμα ομόλογα έχουν την ευκαιρία να αποκομίσουν κέρδη της τάξης του 4% ή και περισσότερο.

Με δεδομένο ότι οι καταθέτες και ειδικά οι μεγάλοι δεν διακρίνονται για την υπακοή και την κατανόησή τους, η πρόσφατη φυγή των καταθέσεων που δεν υπόκεινται σε καθεστώς προστασίας, αλλά ακόμα και όσων προστατεύονται, αποδεικνύει πως έχουν αποδοθεί σε άγρα υψηλότερων αποδόσεων, ανησυχώντας παράλληλα για την ασφάλεια των χρημάτων τους.

Το τρίλημμα των τραπεζών 

Σε αδρές γραμμές η νομισματική πολιτική των σχεδόν μηδενικών ή και αρνητικών επιτοκίων επί μία δεκαπενταετία μετά την μεγάλη χρηματοοικονομική κρίση του 2008, δεν θέτει θέμα ευαισθησίας των καταθέσεων, το οποίο όμως επανέρχεται με σφοδρότητα λόγω της απότομης ανόδου των επιτοκίων. Στο διάστημα αυτό οι τράπεζες αποδέχονται έναν απόλυτα προβλέψιμο κίνδυνο διαρκείας, κυρίως λόγω του ότι επιχειρούν να διευρύνουν τα καθαρά περιθώρια διαφοράς επιτοκίων.

Μάλιστα δράττονται της ευκαιρίας που τους επιτρέπει να διακρατούν χωρίς χρέωση κρατικούς τίτλους και ενυπόθηκα ομόλογα με μηδενικά επιτόκια, από την στιγμή που οι υποαξίες τους αποτελούν μη πραγματοποιηθείσες ζημίες και δεν καταγράφονται. Από την πλευρά τους οι ρυθμιστικές αρχές προσβάλλουν την νοημοσύνη ακόμα και των απλών επενδυτών, όταν δεν υποβάλλουν τις τράπεζες σε ασκήσεις αντοχής με επίκεντρο τις αντοχές τους σε μία απότομη άνοδο των επιτοκίων.

Όμως το εντεινόμενο πρόβλημα απειλεί να προκαλέσει μία αλυσιδωτή αντίδραση, από την στιγμή που οι πιέσεις στην ρευστότητα του συστήματος έχουν την δυναμική να προκαλέσουν μία ανώμαλη προσγείωση για την πραγματική οικονομία, λόγω του ότι οι περιφερειακές τράπεζες συνιστούν τον πυλώνα που υποστηρίζει μικρομεσαίες επιχειρήσεις και οικογένειες.

Κατά συνέπεια οι κεντρικές τράπεζες δεν αντιμετωπίζουν ένα δίλημμα, αλλά ένα τρίλημμα, από την στιγμή που οι εφοδιαστικές αλυσίδες έχουν δεχθεί σωρευτικά πλήγματα από την υγειονομική κρίση και την ανάλογη της Ουκρανίας. Η επίτευξη ευστάθειας τιμών με όπλο τις αυξήσεις των επιτοκίων, οδηγεί αναπόφευκτα σε ανώμαλη προσγείωση, με συμπτώματα ύφεσης και ανόδου της ανεργίας, αλλά επιπλέον και σε πρόσθετους κινδύνους οδυνηρής χρηματοοικονομικής αστάθειας.

Οι δανειολήπτες αντιμετωπίζουν αυξήσεις επιτοκίων και συνεπακόλουθα αυξανόμενο κόστος εξυπηρέτησης χρεών, ενώ σε λήγουσες υποχρεώσεις αναγκάζονται να τις μετακυλίσουν. Οι αυξήσεις όμως και στα μακροπρόθεσμα επιτόκια, οδηγούν σε τεράστιες απώλειες τους πιστωτές που διακρατούν μακροπρόθεσμα στοιχεία χρέους. Το αποτέλεσμα της συγκεκριμένης εξέλιξης οδηγεί αναπόφευκτα σε μία τεράστια παγίδα χρέους ολόκληρη την οικονομία, με υψηλά δημόσια ελλείμματα και το χρέος να ασκεί πλέον χρηματοοικονομική επικυριαρχία στις νομισματικές και ρυθμιστικές αρχές.

Το πρόβλημα της χρηματοδότησης των τραπεζών

Στον πυρήνα του ζητήματος της χρηματοδότησης των τραπεζών εντοπίζεται το πρόβλημα της κατάτμησης του συστήματος τραπεζικών αποθεματικών (fractional reserve banking), στο οποίο βασίζεται η λειτουργία τους. Σε αδρές γραμμές οι εμπορικές τράπεζες δανείζονται σε βραχυπρόθεσμο ορίζοντα κεφάλαια από τους καταθέτες τους και τα επενδύουν κατά το μεγαλύτερο μέρος σε επικερδέστερες μακροπρόθεσμες χορηγήσεις.

Για λόγους ασφαλείας και ρευστότητας υποχρεούνται να διατηρούν ένα ελάχιστο ποσοστό των καταθέσεων σε μετρητά, το αποκαλούμενο λειτουργικό αποθεματικό (Fractional reserve), ώστε να παραμένει διαθέσιμο για τις αναλήψεις των πελατών. Το υπόλοιπο θεωρείται κεφάλαιο και αξιοποιείται στις χορηγήσεις και τις τραπεζικές επενδύσεις, που αποτελούνται κατά κανόνα από τίτλους του δημοσίου.

Όμως εάν η εμπιστοσύνη στην αξιοπιστία μίας τράπεζας αρχίσει να αμφισβητείται, ειδικά όταν οι χορηγήσεις και οι επενδύσεις της υποχωρούν σε αξία, έστω και εάν λογιστικά αντιπροσωπεύουν μη πραγματοποιηθείσες ζημίες. Από το σημείο αυτό ο φόβος για την ασφάλεια των καταθέσεων, έχει την απαιτούμενη δυναμική να προκαλέσει κύμα μαζικών αναλήψεων, που εάν εξελιχθεί σε κατάσταση πανικού, τότε θα εξανεμίσει το μικρό λειτουργικό αποθεματικό της τράπεζας δηλαδή τα μετρητά.

Συνεπακόλουθα η τράπεζα εισέρχεται σε φάση κρίσης ρευστότητας, οπότε αδυνατεί να εξυπηρετήσει τους καταθέτες της και εφόσον δεν υπάρξει εξωτερική παρέμβαση, αναγκαστικά κηρύσσει πτώχευση. Εάν πολλές τράπεζες ταυτόχρονα αντιμετωπίσουν το ίδιο δεινό πρόβλημα, τότε ολόκληρο το τραπεζικό σύστημα, παγιδεύεται σε μία συστημική κρίση, με αλυσσιδωτή διάχυση της ασφυξίας ρευστότητας, που πλήττει πλέον ολόκληρη την οικονομία.

Παγίδα χρέους 

Από την εποχή των πρώτων πληθωριστικών πιέσεων πολλοί στρατηγικοί αναλυτές των αγορών αμφισβητούν τις διαβεβαιώσεις των κεντρικών τραπεζιτών και ειδικά των ΗΠΑ πως πρόκειται για προσωρινά φαινόμενα. Αντιλαμβάνονται πως πρόκειται να προκύψει αιφνίδιος κύκλος ανόδου των επιτοκίων, οπότε κατανοούν πως θα αντιμετωπισθεί το τρίλημμα του πως θα σταθεροποιήσουν την κατάσταση. Ο περιορισμός της επιθετικής νομισματικής πολιτικής για την αποτροπή μίας αυτοτροφοδοτούμενης οικονομικής και χρηματοοικονομικής κατάρρευσης, συνεπάγεται εγκατάλειψη των αντιπληθωριστικών προσδοκιών.

Οι κεντρικές τράπεζες οφείλουν να μην αυταπατώνται και να εμφανίζονται πεπεισμένες πως έχουν την δυνατότητα να επιτύχουν ταυτόχρονα τον έλεγχο των ανοδικών πιέσεων στις τιμές και την αποκατάσταση της σταθεροποίησης του συστήματος, μέσω κάποιας αρχής διαχωρισμού, δηλαδή να αυξάνουν από την μία πλευρά τα επιτόκια για να καταπολεμήσουν τον πληθωρισμό και να προσφέρουν από την άλλη ρευστότητα στο χρηματοοικονομικό σύστημα για να το σταθεροποιήσουν. Σε μία παγίδα χρέους οι αυξήσεις των επιτοκίων πυροδοτούν συστημικές κρίσεις οφειλών, που δεν αντιμετωπίζονται με παροχή ρευστότητας, ούτε αποκαθίστανται χωρίς να υπάρξουν χρεωκοπίες.

Οι κεντρικές τράπεζες επιβάλλεται επίσης να μην υποθέτουν πως η τρέχουσα πιστωτική αδυναμία θα περιορίσει τον πληθωρισμό, χαλιναγωγώντας την συσσωρευμένη ζήτηση. Ούτως ή άλλως τα συσσωρευμένα πλήγματα στις εφοδιαστικές αλυσίδες έχουν προκαλέσει τραύματα που επιμένουν, ενώ συσφίγγεται και η αγορά εργασίας.

Μία σοβαρή ύφεση αποτελεί πλέον τον μοναδικό παράγοντα που θα συγκρατήσει τον πληθωρισμό και την πληθωριστική αύξηση των αμοιβών, αλλά από την άλλη πλευρά, θα εντείνει την κρίση χρέους, που με την σειρά της θα επιδεινώσει ακόμα περισσότερο την οικονομική κατάσταση. Από την στιγμή που η προσφορά ρευστότητας έχει την απαιτούμενη δυναμική να ανακόψει την συστημική καθοδική περιδίνηση, οι συνέπειές της θα συντηρήσουν την κρίση χρέους σε περιβάλλον στασιμοπληθωρισμού.