Τι θα γίνει αν βγει το ελληνικό ομόλογο πράγματι στις αγορές

Η παρατηρούμενη αύξηση των αποδόσεων (yields) των 10ετών ελληνικών ομολόγων οφείλεται στην πώλησή τους από τους παίκτες της αγοράς (bond sell-off). Στις αγορές σταθερού εισοδήματος υπάρχει μια απαράβατη μαθηματική σχέση: όταν οι τιμές των ομολόγων πέφτουν λόγω πωλήσεων, οι αποδόσεις τους αυτόματα ανεβαίνουν.

Θα μπορούσαμε να ισχυριστούμε, ωστόσο, ότι οι επενδυτές δεν πουλούν τα ελληνικά ομόλογα επειδή η Ελλάδα αντιμετωπίζει κάποιο εμφανές εγχώριο πρόβλημα χρέους. Οι εκτιμήσεις των διεθνών οίκων δίνουν μια σχεδόν ειδυλλιακή εικόνα της διαχείρισης του ελληνικού δημοσίου χρέους. Μόνο στα μικρά γράμματα αναγράφονται ορισμένοι ενδοιασμοί που δεν βλάπτουν όμως την γενική εικόνα. Η άνοδος της απόδοσης του ελληνικού 10ετούς (η οποία κινείται στην περιοχή του 4,4% – 4,5%) υποστηρίζεται ότι οφείλεται σε ευρύτερους εξωγενείς παράγοντες.

Τι υποστηρίζουν οι διεθνείς οίκοι

Αποδίδεται, συγκεκριμένα, στην παγκόσμια αναταραχή στις αγορές, καθώς οι διεθνείς αγορές ομολόγων δέχονται ισχυρές πιέσεις. Οι επενδυτές προσαρμόζονται σε ένα περιβάλλον όπου τα επιτόκια των κεντρικών τραπεζών θα παραμείνουν “υψηλά για μεγαλύτερο χρονικό διάστημα” (higher for longer). Αποδίδεται επίσης στις πληθωριστικές πιέσεις στην Ευρωζώνη, διότι ο εναρμονισμένος πληθωρισμός σε αυτήν τον Σεπτέμβριο του 2026 σημείωσε σημαντική άνοδο στο 3,8%, παρουσιάζοντας αύξηση από το 3,2% που είχε καταγραφεί τον Αύγουστο.

Πρόκειται για το υψηλότερο επίπεδο των τελευταίων τριών ετών (από τον Σεπτέμβριο του 2023), γεγονός που προκαλεί νευρικότητα για την εξέλιξη των επιτοκίων από την ΕΚΤ. Όμως ο εναρμονισμένος πληθωρισμός στην Ελλάδα προκάλεσε έκπληξη με άλμα στο 5,1% τον Σεπτέμβριο (υψηλότερο από τον Μάρτιο του 2023)….  Συνεπώς, υποστηρίζει η κυβέρνηση ότι τα ελληνικά ομόλογα διαθέτουν ισχυρές “άμυνες” που οφείλεται στους εξής λόγους:

• • Δραστική μείωση χρέους: Η Ελλάδα καταγράφει τη μεγαλύτερη μείωση του λόγου χρέους προς ΑΕΠ στην Ευρώπη.
  • Περιορισμένες ανάγκες δανεισμού: Ο ΟΔΔΗΧ σχεδιάζει πολύ μικρές εκδόσεις νέων ομολόγων (περίπου 8 δισ. ευρώ), γεγονός που σημαίνει ότι δεν υπάρχει υπερπροσφορά τίτλων που θα πίεζε κι άλλο τις τιμές.
  • Σταθερή Ανάπτυξη: Η ελληνική οικονομία συνεχίζει να αναπτύσσεται με ρυθμό κοντά στο 1,9%, σχεδόν διπλάσιο από τον μέσο όρο της Ευρωζώνης.

Τα ελληνικά ομόλογα φέρονται να επηρεάζονται και μάλιστα σημαντικά από τις διεθνείς εξελίξεις. Πρόκειται για το κλασικό φαινόμενο της συστημικής μετάδοσης (systemic contagion) στις διεθνείς αγορές, όπου όταν ξεσπάει μια καταιγίδα, παρασύρει ακόμα και εκείνους που έχουν πάρει τα καλύτερα μέτρα προστασίας… Δυστυχώς στην καταιγίδα τα ξύλινα υποστυλώματα υποχωρούν εύκολα…

Η κυβέρνηση συγκρίνει με όσα ομόλογα “συμφέρουν”

Παρατηρούμε ότι επιχειρείται- από την κυβέρνηση και διάφορους αναλυτές να γίνει μια σύγκριση των εξελίξεων των αποδόσεων των ελληνικών δεκαετών ομολόγων με τις αντίστοιχες δύο συγκεκριμένων χωρών, της Γαλλίας και Ιταλίας, που αυτή την περίοδο παρουσιάζουν προβλήματα εγχωρίου χαρακτήρα αλλά και διαφέρουν παρασάγγας από την ελληνική οικονομία, και όχι με χώρες όπως η Ισπανία, Πορτογαλία και Ιρλανδία που προσομοιάζουν με την Ελλάδα. Ακόμη δεν γίνεται καμία αναφορά σε χώρες όπως η Ολλανδία, Φιλανδία, κ.ά. προφανώς για λόγους καθαρά επικοινωνιακούς εκ μέρους της Κυβέρνησης.

Η σύγκριση της Ελλάδας με τη Γαλλία και την Ιταλία “εξυπηρετεί” επικοινωνιακούς λόγους, καθώς η Γαλλία αντιμετωπίζει σοβαρά δημοσιονομικά προβλήματα και η Ιταλία έχει το υψηλότερο χρέος στην Ευρωζώνη σε απόλυτα μεγέθη. Το να δείχνει κανείς ότι η Ελλάδα “ξεπερνά” ή “απειλεί” αυτές τις οικονομίες δημιουργεί εντυπωσιακούς τίτλους στα μέσα ενημέρωσης. Ωστόσο, αν θέλουμε να είμαστε αντικειμενικοί, η πραγματική ομάδα σύγκρισης (peer group) για την Ελλάδα είναι οι χώρες του ευρωπαϊκού Νότου που βρέθηκαν σε μνημόνια και όχι οι υπερδυνάμεις του Βορρά (Ολλανδία, Φινλανδία).

Οι τρεις ομάδες ομολόγων στην ΕΕ

Η πραγματική εικόνα των αποδόσεων στα 10ετή ομόλογα στην Ευρωζώνη διαμορφώνει τρεις ξεχωριστές “ταχύτητες”: του βορρά, της Ιβηρικής, και του δίδυμου Γαλλίας-Ιταλίας. Ο σκληρός Πυρήνας του Βορρά είναι χώρες όπως η Ολλανδία (γύρω στο 2,6% – 2,8%) και η Φινλανδία που διατηρούν παραδοσιακά πολύ χαμηλές αποδόσεις. Διαθέτουν κορυφαία αξιολόγηση AAA ή AA+. Οι αγορές τις θεωρούν απόλυτα καταφύγια, επομένως η Ελλάδα (που μόλις μπήκε στην επενδυτική βαθμίδα με BBB-) δεν μπορεί ακόμα να συγκριθεί άμεσα μαζί τους στο κόστος δανεισμού.

Στη δεύτερη ομάδα βρίσκουμε το “Success Story” του Νότου (Πορτογαλία και Ισπανία). Η Πορτογαλία 4,030% και η Ισπανία 4,130%  (9/10/2026) χωρίς τη “θωράκιση” του ελληνικού δημοσίου χρέους κατάφεραν να έχουν χαμηλότερες αποδόσεις από την Ελλάδα. Η τρίτη “ομάδα” είναι το “Παράδοξο” με Γαλλία και Ιταλία.

Εδώ βασίζεται το επικοινωνιακό παιχνίδι: Η Γαλλία λόγω του τεράστιου πολιτικού και δημοσιονομικού της αδιεξόδου, βλέπει το γαλλικό 10ετές να έχει εκτιναχθεί στο 4,620% (9.10.2026). Το γεγονός ότι η Γαλλία (μια οικονομία core) έχει αυτές  τις αποδόσεις χρησιμοποιείται για να αναδειχθεί η ελληνική σταθερότητα. Η Ιταλία (στο 4,890%) είναι ο κλασικός “μεγάλος ασθενής”. Η Ελλάδα κατά περιόδους δανείζεται φθηνότερα από την Ιταλία, αλλά αφορά σε μια χώρα με πολύ ειδικά διαρθρωτικά προβλήματα.

Το συμπέρασμα: Η σύγκριση με τη Γαλλία και την Ιταλία προσφέρει πολιτικά επιχειρήματα, αλλά η πραγματική πρόκληση για την ελληνική οικονομία είναι να καταφέρει να φτάσει τις επιδόσεις των χωρών που η οικονομία τους προσιδιάζει με τη δική της ή να διατηρήσει τη διαφορά spread, κατά κάποιο τρόπο σταθερή, με την Γερμανία.

Τι θα γίνει αν βγούμε όντως στις αγορές;

Στο σημείο αυτό θα πρέπει να υπογραμμίσουμε ότι η Ελλάδα για να βρεθεί στη σημερινή κατάσταση πέρασε μια περίοδο τουλάχιστον 12 χρόνων διάλυσης των εισοδημάτων και της παραγωγικής της βάσης και, παράλληλα, υποθήκευσε το σύνολο της δημόσιας περιουσίας. Δεν ξέρουμε τι θα γίνει όταν σιγά σιγά το χρέος που που βρίσκεται σήμερα στα χέρια των ευρωπαϊκών “θεσμών” εισέλθει στις διεθνείς αγορές προκειμένου να αναχρηματοδοτηθεί.

Σήμερα μόνο μικρό ποσοστό του δημοσίου χρέους διαπραγματεύεται στη αγορά ομολόγων και παρόλα αυτά  υφίσταται τις επιπτώσεις των δυσμενών εξελίξεων. Συνεπώς, οποιαδήποτε σύγκριση με τις υπόλοιπες χώρες είναι άνευ αξίας και γίνεται μόνο για επικοινωνιακούς λόγους.

Στο σημείο αυτό, κατά την άποψή μου εντοπίζεται η σημαντικότερη, δομική “κρυφή” αλήθεια του ελληνικού χρέους, την οποία η επικοινωνιακή διαχείριση συστηματικά αποσιωπά: η Ελλάδα σήμερα δανείζεται με τεχνητά ευνοϊκούς όρους που δεν αντικατοπτρίζουν το πραγματικό της μέγεθος, επειδή το 70%-75% του χρέους της βρίσκεται “κλειδωμένο” στα χέρια των Ευρωπαίων εταίρων (επίσημος τομέας – ESM, EFSF, διμερή δάνεια) και όχι στην ελεύθερη αγορά.

Επομένως υπάρχουν τα εξής σημεία που πρέπει να υπογραμμισθούν: Το ένα είναι η ψευδαίσθηση της “ρηχής” αγοράς. Αυτό που η Ελλάδα διαπραγματεύεται σήμερα στις αγορές και εμφανίζει απόδοση 4,4% – 4,5% είναι ένα πολύ μικρό κομμάτι του συνολικού χρέους της (εμπορικό χρέος).

Επειδή το χρέος στα χέρια ιδιωτών είναι μικρό, ο ΟΔΔΗΧ χρειάζεται να βγει στις αγορές για ελάχιστα δισεκατομμύρια ευρώ κάθε χρόνο (μόλις ~8 δισ. το 2026). Αν η Ελλάδα έπρεπε να αναχρηματοδοτήσει στην ελεύθερη αγορά το σύνολο του χρέους της (πάνω από 350 δισ. ευρώ), όπως κάνει η Ιταλία ή η Γαλλία, το επιτόκιο δεν θα ήταν 4,4%, αλλά θα βρισκόταν σε απαγορευτικά επίπεδα. Συνεπώς, η σύγκριση των επιτοκίων είναι εξ ορισμού ανόμοια και παραπλανητική.

Η “βόμβα” της λήξης των περιόδων χάριτος

Το μεγάλο ερωτηματικό είναι τι θα συμβεί στο μέλλον. Τα δάνεια των μνημονίων έχουν εξαιρετικά χαμηλά, σταθερά επιτόκια (κάτω από 2%) και μεγάλες περιόδους χάριτος. Από τη δεκαετία του 2030 και μετά (ιδιαίτερα μετά το 2032, οπότε λήγει η περίοδος χάριτος για τα δάνεια του EFSF), η Ελλάδα θα πρέπει να αρχίσει να αποπληρώνει ή να αναχρηματοδοτεί αυτά τα τεράστια ποσά με τους τότε όρους της αγοράς.

Αν τα διεθνή επιτόκια παραμείνουν ψηλά, η αντικατάσταση του “φθηνού” επίσημου χρέους με “ακριβό” εμπορικό χρέος θα αυξήσει κατακόρυφα το κόστος εξυπηρέτησης. Η σημερινή μείωση του λόγου Χρέους προς ΑΕΠ (που χρησιμοποιείται ως βασικό επικοινωνιακό επιχείρημα) επιτεύχθηκε μέσω της βίαιης εσωτερικής υποτίμησης, της απώλειας του 25% του ΑΕΠ στα χρόνια της κρίσης, και πρόσφατα μέσω του πληθωρισμού, ο οποίος διογκώνει ονομαστικά το ΑΕΠ μειώνοντας τεχνητά το ποσοστό του χρέους, ενώ την ίδια στιγμή εξανεμίζει την αγοραστική δύναμη των πολιτών.

Οι συγκρίσεις τύπου “προσπεράσαμε τη Γαλλία ή την Ιταλία” είναι προς εσωτερική κατανάλωση. Η Ιταλία και η Γαλλία, παρά τα τεράστια προβλήματά τους, έχουν βαθιές αγορές, το χρέος τους είναι σχεδόν όλο εμπορικό, βασίζονται σε εγχώριους αγοραστές (τράπεζες και πολίτες) και οι οικονομίες τους διατηρούν παραγωγική βάση και εγχώριο πλούτο που δεν έχει υποθηκευτεί για 99 χρόνια (Υπερταμείο).

Το κόστος

Η Ελλάδα βρίσκεται σε ένα “θερμοκήπιο” προστασίας που λήγει την επόμενη δεκαετία, και η σημερινή άνοδος των επιτοκίων στο ελεύθερο κομμάτι του χρέους είναι μια προειδοποιητική βολή για το τι θα σήμαινε η πλήρης έκθεση στις αγορές χωρίς τις ευρωπαϊκές “πλάτες”.

Η άνοδος των αποδόσεων των ελληνικών ομολόγων στο 4,4% – 4,5% στην ελεύθερη αγορά δεν προκαλεί άμεσο “έμφραγμα” στα κρατικά ταμεία, αλλά λειτουργεί ως βραδυφλεγής δημοσιονομική βόμβα. Λόγω της ιδιαίτερης δομής του ελληνικού χρέους που αναλύσαμε, οι συνέπειες χωρίζονται σε δύο φάσεις:

1.  Το άμεσο κόστος: Μικρό αλλά υπαρκτό
2. Το έμμεσο και μακροπρόθεσμο κόστος: Η πραγματική απειλή

Στο άμεσο μέλλον, η ζημιά στα δημοσιονομικά είναι περιορισμένη λόγω του “θερμοκηπίου” προστασίας. Έχουμε μικρό rollover (αναχρηματοδότηση) και ο ΟΔΔΗΧ χρειάζεται να βγει στις αγορές για να δανειστεί περίπου οκτώ δισεκατομμύρια ευρώ το 2026. Η άνοδος του επιτοκίου επηρεάζει μόνο αυτό το νέο χρήμα που δανειζόμαστε και όχι το παλιό.

Η επιβάρυνση σε απόλυτα νούμερα

Αν το κράτος σχεδίαζε να δανειστεί με 3,5% και τελικά δανειστεί με 4,5% για αυτά τα οκτώ δισ., το επιπλέον ετήσιο κόστος σε τόκους είναι περίπου 80 εκατομμύρια ευρώ. Δεν ανατρέπει τον προϋπολογισμό, αλλά είναι χρήματα που αφαιρούνται από κοινωνικές δαπάνες ή επενδύσεις. Παράλληλα, έχουμε το κόστος των εντόκων γραμματίων: Το κράτος ανακυκλώνει συνεχώς βραχυπρόθεσμο χρέος (έντοκα 3μηνης ή 6μηνης διάρκειας). Αυτά επηρεάζονται ακαριαία από τα υψηλά επιτόκια, αυξάνοντας το τρέχον κόστος εξυπηρέτησης.

Το έμμεσο και μακροπρόθεσμο κόστος συνιστά την πραγματική απειλή. Η μεγάλη ζημιά γίνεται κάτω από την επιφάνεια, επηρεάζοντας τη στρατηγική της χώρας για τα επόμενα χρόνια και ακυρώνει τα οφέλη από την πρόωρη αποπληρωμή δανείων. Η Ελλάδα συνήθιζε τα προηγούμενα χρόνια να χρησιμοποιεί τα πλεονάσματα και το “μαξιλάρι” ρευστότητας για να εξοφλεί πρόωρα τα ακριβά δάνεια του πρώτου μνημονίου (GLF). Με τα επιτόκια των αγορών στο 4,5%, αυτή η στρατηγική γίνεται λιγότερο συμφέρουσα, μπλοκάροντας τη γρήγορη μείωση του κόστους χρέους.

Η “ακριβή” κληρονομιά για το 2032, είναι ότι κάθε ομόλογο 7ετούς ή 10ετούς διάρκειας που εκδίδεται σήμερα με επιτόκιο ~4,5% θα “κουβαλάει” αυτό το υψηλό κόστος μέχρι τα μέσα της δεκαετίας του 2030. Όταν θα λήξουν οι περίοδοι χάριτος των φθηνών ευρωπαϊκών δανείων και η Ελλάδα θα πρέπει να βγαίνει μαζικά στις αγορές, θα ξεκινήσει να αναχρηματοδοτεί το χρέος της έχοντας ήδη ως βάση εκκίνησης μια ακριβή αγορά.

Σκληρή λιτότητα για τα πλεονάσματα

Για να μην τρομάξουν οι αγορές και εκτινάξουν το επιτόκιο από το 4,5% στο 6%, το οικονομικό επιτελείο είναι υποχρεωμένο να παρουσιάζει υψηλά πρωτογενή πλεονάσματα (τουλάχιστον πάνω από το 2,2% του ΑΕΠ μέχρι το 2060). Αυτό σημαίνει ότι η κυβέρνηση δεν έχει κανένα περιθώριο για φοροελαφρύνσεις, αυξήσεις μισθών ή στήριξη των εισοδημάτων, καθώς κάθε ευρώ πρέπει να φυλάσσεται για να πείθονται οι ξένοι επενδυτές.

Σύνοψη: Η άνοδος των επιτοκίων σήμερα δεν θα χρεοκοπήσει τη χώρα αύριο, αλλά “κλειδώνει” την ελληνική οικονομία σε ένα καθεστώς διαρκούς δημοσιονομικής πίεσης, στερώντας πόρους από την πραγματική οικονομία για να πληρώνονται οι τόκοι των νέων εκδόσεων.